پیشبینی و فرضیه بازار کارا-بخش اول
پیشبینی و فرضیه بازار کارا
ترجمه و تلخیص:محمدآزاد
مقدمه
فرضیه بازار کارا یکی از چالشهای اساسی است که پیش روی پیشبینیکنندگان وجود دارد. در ابتداییترین شکل این فرضیه بیان میشود، همه ما بهدنبال پیشبینی بازده داراییهای مالی هستیم که البته غیرقابل پیشبینی میباشد. این نظر به نوبه خود قابل احترام است چون در حدود یک قرن پیش از تئوری گام تصادفی مطرح گردید (Bachelier,1964). این تئوری برای اولین بار در اوایل دهه 1960 به صورت تجربی مورد تایید قرار گرفت و از آن پس تاکنون بارها مورد بررسی قرار گرفته است. طولی نکشید پس از ارائه این شواهد تجربی، فرضیه بازار کارا در شکل تکامل یافتهتر خود بیان نمود اگر بازده قابل پیشبینی بود بسیاری از سرمایهگذاران سودهای نامحدود کسب میکردند. رفتار فعالان بازار آن بخش از بازدهیهایی را که براساس فرضیه بازار کارا ایجاد میشوند خنثی مینماید، وگرنه در غیر اینصورت با وجود یک "ماشین چاپ پول" ثروت نامحدودی تولید میشد که در یک اقتصاد پایدار ممکن نیست.
نتیجه منطقی که میتوان از آخر داستان گرفت این است که با توجه به شواهد موجود، به نظر میرسد این نکات برای بسیاری از پیشبینیکنندگان متقاعد کننده نیست. هر کس با روش پیشبینی جدیدی به دنبال برآورد بازده داراییهای مالی از قبیل قیمت بازار سهام و یا هر متغیر دیگری که قابل پیشبینی شناخته میشود، است. مقالات و تحقیقات زیادی در خصوص پیشبینی بازده سهام انجام گرفته است ولی معمولاً نتایج موفقیت اندکی در بر داشته است.
در این مقاله ما فرضیه بازار کارا را از نقطه نظر یک رویکرد پیشبینی نوین مورد بحث قرار میدهیم. در عین سادگی، فرضیه بازار کارا به طرز شگفتآوری برای تحلیل و بررسی دقت بکار رفته در آزمونهای تجربی مشکل آفرین است. تجارب پیشبینی حداقل دارای پنج عامل مشترک و معین زیر میباشند.
مجموعهای از مدلهای پیشبینی موجود در هر برهه زمانی معین؛ از قبیل روشهای پیشبینی
تکنولوژی بررسی برای انتخاب بهترین (یا ترکیبی از بهترین) مدل (های) پیشبینی
دسترسی به مجموعه اطلاعات در "زمان واقعی"، شامل اطلاعات عمومی در مقایسه با اطلاعات نهانی و یا در حالت ایدهآل هزینه کسب این قبیل اطلاعات
یک مدل اقتصادی برای صرف ریسک که بهعنوان یک شاخص اقتصادی رابطه برابری بین بازدههای جاری و آتی را بیان کند
میزان هزینههای معامله، تکنولوژی معاملات موجود و هرگونه محدودیت مربوط به حق مالکیت دارایی
فرضیه بازار کارا به طور اخص بر پیشبینی بازده جاری و آتی سرمایهگذارانی تاکید دارد که به ترتیب معاملات جاری و آتی آنها را تحت تاثیر قرار میدهد. اطلاع سرمایهگذاران در مورد احتمال وقوع مدلهای پیشبینی پایدار افزایش مییابد و این امر باعث میشود مساله تعیین موفقیت فرآیند پیشبینی با مقوله ارزیابی پیشبینی بهصورت یک چالش واحد تلقی شود.
بدون توجه به عدم اطمینان بهترین مدل پیشبینی (یا مجموعهای از مدلها) وجود تنها یک مدل پیشبینی موفق برای نقض فرضیه بازار کارا کافی میباشد. بنابراین، تنها یکبار عدم اطمینان، طولانی تر از یک مورد نیست مگر اینکه شواهدی از یک تکنولوژی بررسی وجود داشته باشد که به سرمایهگذاران اجازه میدهد مدلهای موفق را شناسایی نمایند.
در تایید این نکته، ما ترتیب انجام فرآیند پیشبینی را بهصورتی پیشنهاد میکنیم که حتی میتواند در صورت درست بودن فرضیه بازار کارا موثر واقع شود. بدیهی است یک برهه زمانی از دنیای پیشبینی در گذشته، یک مدل پارامتری ثابت همراه با معیارهای ساده است، مثل مدلهای ARMA که توسط باکس و جنکینز بررسی شدند، به اندازهای که ثابت نشان میدادند، نبودند. ملاحظاتی که برای تغییر سریع مدلها نیاز است میتواند هر موردی از نمونه های قابل پیشبینی موقتی را مشخص کرده و بهبنه نماید که ممکن است ناشی شود و بلافاصله بعنوان فرصتهای اطلاعاتی ایجاد و مخفی شده ناپدید شود.
در ادامه به نتایج بدست آمده میپردازیم. بخش دوم مقاله به اساس فرضیه بازار کارا در قالب تعاریف کلاسیک ها پرداخته است. بخش سوم به بررسی نقش تعیین عدم اطمینان مدل میپردازد. در بخش چهارم تاثیر اطلاعات پویا و اثرات "بازخورد" آنها بر قابلیت پیشبینی بازده مورد بررسی قرار میگیرد. در بخش پنجم ترتیب رویکرد فرآیند پیشبینی به طوریکه حتی اگر فرضیه بازار کارا درست باشد بحث میشود و بخش ششم نتیجهگیریها.
تعاریف بازار کارا
جنسن (سال 1978 ) بازار کارا را به صورت زیر تعریف مینماید.
یک بازار کارا است اگر با توجه به مجموعه اطلاعات 12خ©t' type="#_x0000_t75"> از طریق معامله براساس این مجموعه اطلاعات ( 12خ©t' type="#_x0000_t75"> ) کسب سود اقتصادی غیر ممکن باشد.
چارچوب بازار کارا توسط مالکیل (سال 1992) به شرح زیر ارائه شد.
یک بازار سرمایه، زمانی بازار کارا خوانده میشود که اگر کلیه اطلاعات مربوط در تعیین قیمت اوراق بهادار در آن به طور کامل و صحیح افشاء شود. به بیان دیگر به بازاری، بازار کارا گفته میشود که براساس یک مجموعه اطلاعات مثل 12خ©t' type="#_x0000_t75"> قیمت اوراق بهادار در اثر اعلام اطلاعات به کلیه فعالان تغییر نکند. بطور مشخص تر کارایی در صورت وجود یک مجموعه اطلاعات مثل 12خ©t' type="#_x0000_t75">، بر این نکته دلالت دارد که با انجام معامله بر اساس این مجموعه از اطلاعات ایجاد و کسب سودهای اقتصادی غیرممکن است.
سه نکته اصلی در همه این تعاریف مورد تاکید قرار دارد.
اهمیت مجموعه اطلاعات پذیرفته شده در آزمون، 12خ©t' type="#_x0000_t75">؛
قابلیت و محتوای اطلاعاتی این اطلاعات در استراتژی معامله؛ و
معیار آزمون در صورتیکه فرض شود فرضیه بازار کارا درست میباشد سودهای اقتصادی هستند. ما هر یک از این ارکان را در ادامه مورد بررسی قرار میدهیم.
الف- مجموعه اطلاعات ( 12خ©t' type="#_x0000_t75"> )
به طور معمول در ادبیات مربوط به فرضیه بازار کارا و براساس متغیرهای مجموعه اطلاعات 12خ©t' type="#_x0000_t75"> سه شکل از کارایی بازار بحث میشود، (رابرت سال 1967 و فاما سال 1970). اگر مجموعه اطلاعات 12خ©t' type="#_x0000_t75"> تنها شامل اطلاعات گذشته و قیمتهای جاری دارایی (از قبیل سود نقدی و متغیرهای مربوط به حجم معاملات) باشد، فرضیه بازار کارا در شکل ضعیف خود آزمون میشود. گسترش مجموعه اطلاعات 12خ©t' type="#_x0000_t75"> بطوریکه شامل کلیه اطلاعات موجود در دسترس عموم باشد سطح فرضیه بازار کارا را به شکل نیمه قوی ارتقا خواهد داد. بالاخره اگر مجموعه اطلاعات 12خ©t' type="#_x0000_t75"> شامل کلیه اطلاعات عمومی و نهانی باشد، فرضیه بازار کارا در سطح قوی خود مطرح میشود.
اکثر مقالات و تحقیقات انجام شده در ادبیات قابلیت پیشبینی بازده بازار سهام در سطح ضعیف و نیمه قوی فرضیه بازار کارا انجام میشود. برای مثال، مقالات مربوط به عملکرد قابل پیشبینی قاعده معاملات تکنیکال شکل ضعیفف کارایی را آزمون میکند چراکه تنها قیمتهای گذشته و شاید اطلاعات مربوط به حجم معاملات بعنوان متغیرهای پیشبینی بکار میروند. تحقیقاتی که شامل متغیرهای پیشبینیکننده از قبیل چرخههای تجاری میباشند سطح نیمه قوی کارایی را مورد بررسی قرار میدهند.
محدودیت در مجموعه اطلاعاتی که به این روش اطلاعات نهانی را تشکیل میدهد بسیار دشوارتر محاسبه شده و همچنین هزینههای بیشتر جهت کسب این اطلاعات. برای مثال، معمول نیست که یک بازار ادعا کند یک بازار کارا است در حالیکه بخشی از اطلاعات بصورت عمومی اعلام نشده باشد و در نتیجه نمیتوان انتظار داشت که بطور کامل در قیمت اوراق بهادار منعکس شده است. شکل قوی کارایی بطور غیر مستقیم میتواند آزمون شود مثلاً با توجه به عملکرد مدیران صندوقهای سرمایهگذاری مشاع و یا آزمون اینکه آنها چقدر سود خالص ریسک در رفته پس از کسر هزینه کسب اطلاعات نهانی تحصیل نمودهاند.
تحقیقات کارایی بازار از قبیل فاما (سالهای 1970 و 1991) بر روی کارایی اطلاعاتی بازار تاکید داشتهاند. فاما در سال 1970 نتیجه گرفت شواهد تجربی نشان میدهند که بازار تا حد زیادی در شکل ضعیف و نیمه قوی از کارایی اطلاعاتی است، در حالیکه فاما در تحقیق دیگر خود (سال 1991) نشان داد شواهد قوی برای قابلیت پیشبینی بازدهها بر مبنای ارزش زمانی بازدهها و اطلاعات عمومی وجود دارد.
ب- تغییرات زمانی صرف ریسک
فرضیه بازار کارا بر فقدان فرصتهای آربیتراژی دلالت دارد. این فرضیه هر نوع قابلیت پیشبینی بازده را رد میکند. برای سادهتر شدن مساله فرض کنید هزینههای انجام معامله صفر یا به اندازهای کم است که میتوان آنها را نادیده گرفت. همچنین فرض کنید نه در عمل و نه در مورد پارامتر ارزش حاصل از بهترین مدل پیشبینی هیچگونه عدم اطمینانی وجود ندارد. در شرایط عدم وجود آربیتراژ، قیمت جاری یک دارایی مالی، 12Pt' type="#_x0000_t75">، قیمت آتی آن با توجه به انتظارات نامعلوم از بازدهی دارایی مذکور، 12Pt+1' type="#_x0000_t75">، هر نوع کوپن یا سود نقدی، 12Dt+1' type="#_x0000_t75">، ضربدر یک متغیر آشنا به عنوان "عامل تنزیل تصادفی" یا همان "هسته اصلی قیمتگذاری"، 12Qt+1' type="#_x0000_t75">، که بخاطر تغییرات در صرف ریسک اقتصادی محاسبه میشود:
(1) 12Pt=EQt+1Pt+1+Dt+1خ©t' type="#_x0000_t75">
در اینجا 12E.│خ©t' type="#_x0000_t75"> نشاندهنده امید ریاضی، یا انتظارات جامعه با توجه به مجموعه اطلاعات موجود یعنی 12خ©t' type="#_x0000_t75">. بنابراین براساس مفروضات محدودیت آور فرضیه بازار کارا به زبان ساده شرایط لحظهای تفسیر میشود. این امر حداقل به هریسون و کربز (سال 1979) برمیگردد.
قیمتهای یک دارایی اغلب روند دارند. آزمون قابلیت پیشبینی نوعاً حذف میکند این قبیل (جهانی) روندها را از طریق لحاظ نمودن افزایش نرخ بازده، 12Rt+1' type="#_x0000_t75">،
که به عنوان نرخ بازده تعریف شده است، 12Pt+1+Dt+1-Pt/Pt' type="#_x0000_t75">، بیشتر و بالای نرخ بازده بدون ریسک (مثل اوراق قرضه دولتی)، 12rft' type="#_x0000_t75">، ما خواهیم داشت:
(2) 12E[Qt+1Rt+1│خ©t ]=0' type="#_x0000_t75">
از آنجا که محاسبه صرف ریسک به مدل بستگی داشته و غیر قابل مشاهده است، آزمونهای مربوط به فرضیه بازار کارا تنها میتواند بصورت مشترک با فرضیات کمکی در رابطه با 12Qt+1' type="#_x0000_t75"> انجام شوند. این نکته به آسانی معادله شماره (2) را به شکل زیر تبدیل میکند:
(3) 12E[Rt+1│خ©t ]=-CovQt+1,Rt+1│خ©tE[Qt+1│خ©t ]' type="#_x0000_t75">
بنابراین قابلیت پیشبینی بازدهها نیازی به نقض فرضیه بازار کارا ندارد. مدلهای پیشبینی کار میکنند چون آنها کواریانس تصادفی بازدهها را با هسته اصلی قیمتگذاری، 12Qt+1' type="#_x0000_t75"> ، همراه با میانگین تصادفی میسنجند و لذا رد نمیشود.
این روند ارزش را نشان میدهد، بنابراین با وجود کاربرد مدلهای اقتصادی متعدد از قبیل مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، قبول شدهاند، در اکثر مدلهای مذکور صرف ریسک بدست آمده از آنها با توجه به تغییرات صرف ریسک اقتصادی برای توضیح معمای قیمتگذاری دارایی کافی نیستند. البته این بدان معنی نیست که هیچ مدل اقتصادی وجود ندارد که بتواند بسیاری از الگوهای قابلیت پیشبینی را تعدیل نماید.
اگرچه در بسیاری از تحقیقات مفهوم کارایی بازار و مدل گام تصادفی در مورد قیمت سهام را یکسان فرض کردهاند، ولی این واضح است که این مسأله بطور کلی درست نیست. بطور دقیقتر، این میتواند نشان دهد که قیمت سهام بعلاوهی سودهای نقدی انباشته تنزیل شده با نرخ بدون ریسک دارای روندی مشابه فرآیند مارتینگل را که معروف به "ریسک-ذاتی" یا برابر با معیار احتمال مارتینگل است، میباشد. این معیار به نحو مناسبی اطلاعات مربوط به صرف ریسک را با اهداف قابلیتهای پیشبینی نتایج ترکیب میکند. در نظر بگیرید 12Bt+1' type="#_x0000_t75"> قیمت اوراق قرضه با کوپن فاقد ریسک در زمان 12t+1' type="#_x0000_t75"> باشد و 12Pt+1*=Pt+1Bt+1' type="#_x0000_t75"> را بهعنوان ارزش تنزیل یافته قیمت در زمان 12t+1' type="#_x0000_t75"> تعریف کردهایم، و این در حالی است که 12t+1* =د„+1t+1Dد„Bد„' type="#_x0000_t75"> جمع انباشته سودهای نقدی تنزیل یافته میباشد. با توجه به معادله شماره (1) به معادله زیر میرسیم:
(4) 12Eد€*Pt+1*+t+1* خ©t=Pt*+د„* ' type="#_x0000_t75">
بطوریکه 12Eد€*' type="#_x0000_t75"> نشاندهنده انتظارات محاسبه شده براساس معیار احتمالی "ریسک-ذاتی" که بصورت نتیجه صرف ریسک 12Qt+1' type="#_x0000_t75"> و احتمالات نتایج "عینی". که البته نوعاً امری متفاوت با احتمال عینی یا فراوانی تجربی خواهد بود.
آزمونهای پیشبینی اعتبار مدل گام تصادفی به قیمت اوراق بهادار معطوف شدهاند بنابراین آنها برای تعیین عدم کارایی بازار کافی نیستند بخصوص از زمانی که آنها فقط در چارچوب فرضیه بازار کارا و براساس یک مجموعه شرایط ثابت بکار میروند. بعنوان مثال، در نبود سودهای نقدی و اثرات حذف نرخ بهره و هزینه های معاملات، صرف ریسک نقش مهمی را ایفا نمیکند.
به بیان سادهتر، بازده تعدیل یافته بر حسب ریسک را میتوان بصورت 12Rt+1*=Rt+1Qt+1' type="#_x0000_t75"> نشان داد. کارایی اطلاعاتی نشان میدهد که برای کلیه بردارهای 12zt∈خ©t' type="#_x0000_t75">، معادله زیر را میتوان داشت:
(5) 12ERt+1*│zt=0' type="#_x0000_t75">
این نشان میدهد کلیه تغییرات و دگرگونیهای 12دˆzt' type="#_x0000_t75"> متغیرهای موجود در مجموعه اطلاعات که برروی کارایی بازار تست میشود باید متعامد باشد بر 12Rt+1*' type="#_x0000_t75">.
این نوع آزمون فرضیه بازار کارا بسیار شبیه به آزمونهای بهینهیابی پیشنهادی در ادبیات پیشبینی میباشد. فرض کنید یک پیشبینی کننده همراه با عملکرد زیانآور، 12L0' type="#_x0000_t75">، خطای پیشبینی، 12et+1' type="#_x0000_t75">، که مشخص کننده اختلاف بین مقدار واقعی و پیشبینی شده یک متغیر میباشد. نخستین شرط برای پیشبینی بهینهیابی است. گرانگر (سال 1999)،
(6) 12EL'et+1│خ©t=0" type="#_x0000_t75">
در اینجا با توجه به پیشبینی، مشتق تابع را محاسبه میکنیم. برای معادلات درجه دوم به شکل ساده شده زیر خواهیم داشت:
(7) 12Eet+1zt=0' type="#_x0000_t75">
برای کلیه 12zt∈خ©t' type="#_x0000_t75">. این نشان میدهد همبستگی پیوسته در خطای پیشبینی غیرمغرضانه بوده و وجود ندارد. اگر شکل عملکرد زیانآور مشخص نباشد، بدیهی است که در زمان آزمون کارایی اطلاعاتی یک پیشبینی آزمون یک فرضیه مشترک نیز مطرح میشود. این امر دقیقاً مشابه مسالهای است که در رابطه با صرف ریسک نیز پنهان است.
با اینحال یک تفاوت مهم وجود دارد. در آزمونهای فرضیه بازار کارا، عملکرد زیانآور معمولاً به سادگی تعریف میشود-سودهای اقتصادی پس از کسر هزینههای معامله- اما تعیین سودهای اقتصادی با توجه به وابستگی آن به صرف ریسک بسیار مشکل است. یکی از راههای ممکن برای حل مساله انجام تحلیل حساسیت براساس هسته اصلی قیمت گذاری یعنی 12Qt+1' type="#_x0000_t75"> است، و سپس پذیرش رویکردی که توسط دایبولد و ماریانو (سال 1995) مطرح شد مبنی بر اینکه سودهای اقتصادی را با نتایج بدست آمده از مدل پیشبینی مقایسه نموده و نیز شاخص بازار را لحاظ نمایید.
بطور قابل ملاحظهای مساله فرضیه مشترک در آزمون کارایی بازار در ارتباط تعیین باقیمانده مربوط به صرف ریسک اهمیت خاصی ندارد در تحقیق فاما (سال 1970) از شواهد تجربی قابلیت پیشبینیکنندگی تنها در شکل ضعیف وجود داشت. تحقیق اخیر فاما فرض مینمود که فرضیه بازار کارا اشاره دارد که بازده مورد انتظار دارایی براساس یک "بازی جوانمردانه" تعیین میشود، که اشاره بر این نکته دارد که تغییرات زمانی صرف ریسک خیلی مهم نیست. این نقطه نظر در تحقیق بعدی وی در سال 1991 تغییراتی زیادی داشت، مبنی بر اینکه شواهد زیادی برای قابلیت پیشبینی کنندگی وجود دارد و فاما بر این اعتقاد شد که برای بازده مورد انتظار حتماً به یک مدل اقتصادی نیازمندیم.
ج- محدودیتها و هزینه معاملات
محدودیت و هزینه معاملات در بسیاری از موارد مهم آزمونهای کارایی بازار را تغییر میدهد. بدیهی است اگر هزینه معاملات خیلی بالا باشد، براساس قاعده آربیتراژ (البته نه برای طولانی مدت) رد میشود، مگر اینکه آنقدر هزینهها بالا باشد که منجر به سوء استفاده در اجزای قابل پیشبینی بازده شود.
یک سرمایهگذار ممکن است پیشبینی کند یک سهم خاص تا سال بعد 2 درصد درآمدزایی خواهد داشت، اما هزینه معاملات 3 درصد خواهد شد انجام چنین پیشبینی سودآور نخواهد بود. بنابراین قابلیت پیشبینی با توجه به هزینههای معاملات بررسی میشود. الگوهای پیشبینی تنها در یک صورت فرضیه بازار کارا را رد میکنند که یکی از آنها به اندازهای بزرگ باشد که هزینههای معاملات را پوشش دهد. بعلاوه اگر انجام معاملات "فروش استقراضی" غیر ممکن است، انواع خاصی از قابلیتهای پیشبینی نامتقارن مستلزم تناقض با فرضیه بازار کارا نیستند زیراکه آنها نمیتوانند در یک استراتژی معامله سودآور بکار روند.
برای فرموله کردن این عقیده، فرض نمایید که 12ct' type="#_x0000_t75"> یک متغیر از پارامترهای هزینه معاملات شامل عواملی از قبیل کارمزد کارگزاران و شکاف بین سفارشهای با قیمت معین در زمان 12t' type="#_x0000_t75"> میباشد. همچنین در نظر بگیرید 12ft' type="#_x0000_t75"> حجم مجموعه معاملات ممکن در زمان 12t' type="#_x0000_t75"> است، که میتواند شامل مالکیتهای ناشی از معاملات فروش استقراضی، محدودیت در حداکثر میزان سهام شخصی و از این نوع موارد باشد. لذا فرضیه بازار کارا به یک سری تعدیلات برحسب شرایط نیاز دارد که از مرحله حرف خارج شود.
(8) 12EftRt+1*,ct│خ©t=0' type="#_x0000_t75">
متغیر 12ft' type="#_x0000_t75"> بیانگر وضعیت میزانی از سودهاست که تابعی از پارامترهای بازده آتی و هزینه معاملات میباشد.
هزینه معاملات در طول زمان تغییرات زیادی دارد و معمولاً بطور قابل توجهی در مورد بسیاری از داراییها کاهش مییابد. بنابراین آزمونهای فرضیه بازار کارا مستلزم استفاده از اطلاعات زمان واقعی در مورد هزینه معاملات و شرایطی که طبق معادله مزبور (شماره 8) آزمون شرایط دوره زمانی طولانی مدت مشکل باشد.
در عمل نیز هزینههای معاملات ماشین چاپ پول را رد میکند بدین جهت که بازار تحت تاثیر شرایط رو به رشدی است که بیانگر فرصتهای سودآوری است که نمیتواند به سادگی "افزایش به نسبت ثابت" باشد. در این مورد خاص همچنین به طور ویژه یک محدودیت برروی سودهای مورد انتظار اعمال میشود.
د- کارایی بازار و ارزش ذاتی دارایی
تعریف دیگر کارایی بازار برمبنای بازدهی از داراییها تعدیل شد که مستقل از ارتباط آنها با ارزش "ذاتی" دارایی میباشد. در واقع نیاز نیست که قیمت و ارزشها محدود و وابسته به یک چارچوب خاص باشند. برای مثال، تعریف اخیر کارایی بازار ایجاد حبابهای ناشی از سفتهبازی را رد نمیکند مگر در صورتی که شرایط ارزیابی قیمت دارایی استفاده از معادله شماره یک را تحمیل نماید.
یکی از گزینههای تعریف کارایی بازار بر اساس مفهومی از ارزش که چیزی متفاوت از قیمت واقعی است، توسط بلک (سال 1986) ارائه شد. این تعریف در گردهمایی انجمن مالی امریکا به شرح زیر مطرح گردید.
"...، ما میتوانیم بازاری را کارا بدانیم که دامنه قیمتها در آن بین دو نسبت از ارزش واقعی باشد، بدین معنی که قیمت بیشتر از نصف و کمتر از دو برابر ارزش واقعی است. البته این نسبتها فرضی میباشند. علیرغم موجه بودن ظاهر امر ولی برای من با روشن شدن عدم اطمینان موجود در مورد ارزش و توان تعیین قیمت هدف، بازده و ارزش واقعی منطقی به نظر میرسد. طبق این تعریف، من فکر میکنم تقریباً همه بازارها در همه زمانها کارا هستند، منظورم از 'تقریباً همه' حداقل 90 درصد موارد است (صفحه 533)"
این تعریف از کارایی بازار به میزان انحراف و پراکندگی قیمتهای دارایی نسبت به ارزش واقعی یا درست آن تاکید دارد. همواره اطلاعات یک سرمایهگذار میتواند آنقدر گسترده باشد که قیمتها دور از عوامل بنیادی تعیین شوند. بههرحال طبق تعریف فوق، بازار قبل از آنکه انحرافات موجود بزرگ یا طولانی شوند خنثی شده و لذا بازار همواره کارا خواهد بود. البته اشکالی که در این تعریف وجود دارد نامشهود بودن عوامل بنیادی است. آزمون فرضیه بازار کارا براساس این تعریف مستلزم اثبات این مساله است که انحراف بین قیمت و ارزش در حال رشد میباشد. نهایت امر اینکه این استراتژی تحقیقاتی آنچنان نویدبخش نیست مگر اینکه بواسطه فضای کاملاً عاری از وجود هرگونه آربیتراژ مبنی بر اینکه آنها صرف ریسکی را کسب میکنند که افزایش و احتمال وقوع آنها همراه با احتمال سقوطشان افزایش مییابد، فرضیه بازار کارا از ایجاد حباب جلوگیری نماید. بعلاوه ایوانز در سال 1991 دریافت کشف زمان ترکیدن حبابها بصورت دورهای با استفاده از آزمونهای استاندارد میانگینها مبنی بر اینکه رشد قیمت سهام بیشتر از رشد سود نقدی سهام باشد، بسیار مشکل است. بنابراین وی یک مدل پارامتریک ارائه نمود که بتوان عوامل بنیادی نامشهود یا حبابهای ناشی از سفتهبازی و آزمونهای پایه در مورد اختلاف بین قیمتهای قابل مشاهده و اجزای آنها را بررسی کرد.
منبع:
A.Timmermann,C.W.J.Granger," Efficient market hypothesis and forecasting" ,International Journal of Forecasting 20(2004) pages,15–27.