تئوری مدیریت ریسک

ترجمه و تلخیص:محمد آزاد

 

چکیده

این مقاله تلاش خواهد کرد روش‌شناسی آزمون تجربی تئوری‌های اصلی مدیریت ریسک شرکتی، شامل تئوری مالی، تئوری نمایندگی، تئوری ذینفع و اقتصاد نهادی نوین را ارائه نماید. برخلاف تحقیقات قبلی، آزمون‌ها بجای فرضیات جداگانه، در مورد کل تئوری‌ها طراحی شده‌اند. البته تعدادی از آزمون‌ها در رابطه با فرضیات فرعی به‌منظور تکرار آزمون، و بررسی ارتباط بین نتایج بکار رفته است. نتایج بدست آمده در مورد شرکت‌های نمونه مشخصاً نشان‌دهنده اثبات سطح کمی از تئوری‌های مورد بررسی است. هر چند شواهدی در مورد برخی عوامل نظری از قبیل افشای واحد پولی،MTBV، بخش خدمت و IT و اندازه بدست آمده است.

 

واژگان فنی: مدیریت ریسک شرکتی، پوشش ریسک، مشتقات.

مقدمه

تحقیقات تجربی زیادی در زمینه اثبات تئوری‌های متعدد مدیریت ریسک مالی شرکتی انجام شده است. اما تحقیقات بعدی در تعیین اینکه کدامیک از این تئوری‌ها اثبات می‌شوند و کدامیک نه، ناموفق بوده‌اند. در نتیجه هم تحقیق نظری و هم طراحی روشهای بکار رفته در مورد مدیریت ریسک شرکتی به دلیل عدم توانایی در انتخاب رویکرد نظری، از ادامه کار باز مانده‌اند. پس از انجام تحقیقات جدید متعددی در این زمینه، در اواخر دهه 90 تعداد انگشت شماری از تحقیقات وجود داشتند که به شناخت ما درباره رفتار پوشش ریسک شرکتی می‌افزودند. اتفاقاً، اکثر قسمت‌های ارزشمند این تحقیقات، مثل مساله درون‌زایی (جین و جوریون 2006)، قابلیت پوشش ریسک غیرمشتقه (دیویس 2006، جاج 2006)، و مفروضاتی در خصوص هدف استفاده از مشتقات (فال‌کندر 2005)، طی سالهای اخیر در نشریات روش‌شناسی گردآوری شده است. در این تحقیق، من به‌دنبال اصل روش‌شناختی تحقیق و اثبات هدف تئوری مدیریت ریسک هستم، که البته بر فرضیات بصورت انفرادی تاکید ندارم بلکه بر تئوری‌ها تمرکز داشته‌ام. همچنین تلاش می‌کنم شواهد مستدلی را برای حالات مختلف این تئوری‌ها با استفاده از روشهای متعدد و آزمون مکرر فرضیات فرعی ارائه نمایم.

این تحقیق تلاش می‌کند بررسی تجربی جامعی را در مورد کلیه تئوری‌های اصلی مدیریت ریسک شرکتی طراحی و اجرا کرده و در نهایت گزارشی از شرایط بررسی آنها ارائه نماید. تئوری‌های مورد نظر شامل مدل‌های مدیریت ریسک ایجاد شده در درون تئوری‌های مذکور می‌باشند. در نتیجه، علی‌رغم بیشتر تحقیقات که بر فرضیاتی درباره عوامل خاص مدیریت ریسک تمرکز داشته‌اند، ولی من آنها را از منظر پیدایش‌شان مورد بحث قرار می‌دهم.

تئوری ذینفع و اقتصاد نهادی نوین، هیچ کدام در مقوله مدیریت ریسک آزمون نشده‌اند، این اولین باری است که این تئوری‌ها در این زمینه مورد تحقیق تجربی قرار می‌گیرند. هر دوی این تئوری‌ها نسبتاً جدید و نابالغ به‌شمار می‌آیند. بهرحال از زمانی که آنها جنبه‌های تازه‌ای از مساله پوشش ریسک را مطرح کردند، ارزش صرف وقت را هم پیدا کرده‌اند.

بخش دیگر این تحقیق روش‌شناسی آزمون همبستگی درونی است. نخست، من براساس تحقیقات پیشین فرضیات پایه را طرح نمودم. سپس با ایجاد یک رویکرد جدید، تلاش کردم قابلیت مقایسه با تحقیقات قبلی را برحسب فرضیات و روش‌های آماری حفظ نمایم. و بالاخره، فرضیات را با استفاده از دامنه گسترده‌ای از آزمونهای آماری -همراه با تکرار آزمون فرضیات مشابه، که یک بررسی مضاعف نتایج را ارائه می‌داد- آزمون نمودم. این بحث بطور مفصل‌تر در ادامه ارائه می‌شود.

انتخاب اطلاعات نیز همراه با دیدگاه جدیدی به مقوله رویه‌های اجرایی مدیریت ریسک توسط شرکت‌ها انجام شد. نمونه اطلاعات تحقیق حاضر شامل اطلاعات گزارش سالانه 150 شرکت پذیرفته شده در بورس لهستان، برای دوره 5 ساله بین 2001 تا 2005 می‌باشد. تحقیقات کمی از تئوری‌های اقتصادی، اطلاعات بازار را بکار برده‌اند. در دوره مذکور، شرکت‌های لهستانی استانداردهای حسابداری شماره 32 و 39 را بطور آزمایشی اجرا می‌کردند. هرچند فقط 30 درصد این شرکتها پوشش ریسک را مورد استفاده قرار داده‌اند، که خیلی کمتر از بازارهای اروپای توسعه یافته یا خارجی است، ولی بررسی این‌گونه بازارهای جدید و مقایسه نتایج تحقیق در بازارهای مختلف می‌تواند جالب توجه واقع شود.

 

رویکرد اقتصاد مالی

رویکرد اقتصاد مالی نسبت به مدیریت ریسک شرکتی تاکنون بیشترین استفاده را در توسعه مدلهای نظری و انجام تحقیقات تجربی داشته است. این رویکرد، برپایه‌ی الگوی کلاسیک میلر و مودیلیانی (1958) شکل گرفته است که بیانگر شرایط مربوط به عدم وجود ارتباط بین ساختار مالی و ارزش شرکت است. این رویکرد همچنین تصریح می‌کند که پوشش ریسک منجر به تغییرپذیری کمتر جریان نقدی و در نتیجه نوسان کمتر ارزش شرکت می‌شود. دلایلی که در رابطه با مدیریت ریسک شرکتی مطرح می‌شد ناشی از شرایط عدم وجود ارتباط و شامل موارد زیر بود: ظرفیت بدهی بالاتر (میلر و مودیلیانی، 1963)، نرخ‌های تصاعدی مالیات، هزینه‌های ورشکستگی مورد انتظارکمتر (اسمیت و استالز 1985)، امنیت تامین مالی درون شرکتی (فروت و سایرین 1993)، عدم تقارن اطلاعاتی (گسزی و سایرین 1997)، و مزیت مقایسه در اطلاعات (استالز 1996). اگر نتیجه نهایی پوشش ریسک واقعاً برای یک شرکت مزیت داشته باشد، حتماً ارزش بالاتر، با صرف پوشش ریسک بالاتر همراه خواهد بود. 

شواهد موجود برای اثبات پیش‌بینی‌های رویکرد تئوری اقتصاد مالی نسبت به مدیریت ریسک، ضعیف هستند. اگرچه مدیریت ریسک، به نوسانات کمتر ارزش شرکت منجر می‌شود (جین و جوریون 2006)، که شرط اصلی سایر اثرات است، ولی بنظر می‌رسد این مساله دلیل ضعیفی باشد برای اینکه به مزایای خاص این تئوری مرتبط شود. یکی از جامع‌ترین مقالات ثبت شده که توسط توفانو (1996) تهیه شد، هیچ‌گونه شواهدی مبنی بر اثبات فرضیات مالی پیدا نکرد، و در عوض به تاثیر عملکرد مدیریتی تاکید داشت. از طرف دیگر، به نظر می‌رسد فرضیه ظرفیت بدهی بالاتر به طور یقین تایید شود، آنچنانکه فاف و انگوین (2002)، گراهام و راجرز (2002) و گای (1999) این مساله را نشان دادند.

فرضیه تامین مالی داخلی توسط گای (1999) و گسزی و سایرین (1997) اثبات شد. علی‌رغم اینکه فاف و انگوین (2002) و میان (1996) این مساله را رد کردند. جاج (2006) شواهدی را در تایید فرضیه فاجعه مالی ارائه نمود. فرضیات مالیاتی بطور قاطعانه توسط نانس و اسمیت (1993)، به اثبات رسیدند. ولی تحقیقات دیگری آنرا تایید ننمود (از جمله میان، 1996؛ گراهام و راجرز 2002). اخیراً جین و جوریون (2006) شواهد مثبته قوی‌ای را در خصوص عدم وجود رابطه بین ارزش و پوشش ریسک ارائه نمودند، و این در حالی است که برخی از تحقیقات قبلی (آلایانیس و وستون، 2001؛ کارتر و سایرین، 2006) یک صرف پوشش ریسک را شناسایی کردند.

فرضیاتی که در این تحقیق آزمون شده‌اند شامل کلیه استدلال‌های مزبور، بجز در مورد عدم تقارن اطلاعاتی و مزیت اطلاعات مقایسه‌ای می‌باشند.

تئوری نمایندگی

تئوری نمایندگی به تحلیل شرکت از منظر تفکیک بین مالکیت و کنترل، و انگیزه مدیریتی می‌پردازد. در مقوله نمایندگی مدیریت ریسک شرکتی، تحقیقات نشان داده‌ است دیدگاه‌های مدیریتی بر پذیرش یا پوشش ریسک تاثیرگذار می‌باشند (اسمیت و استالز، 1985). بعلاوه این تئوری درباره تضاد منافع موجود بین سهامداران، مدیریت و اعتباردهندگان با توجه به عدم تقارن توزیع درآمدها بحث می‌کند، عدم تقارنی که می‌تواند منجر به پذیرش ریسک بیشتر توسط شرکت شود یا موجب نپذیرفتن پروژه‌های با ارزش خالص مثبت گردد (مایرز و اسمیت، 1987). نتیجتاً اینکه، تئوری نمایندگی بطور تلویحی اشاره بر این مساله دارد که خط‌مشی پوشش ریسک مشخص، می‌تواند تاثیر به سزایی بر ارزش شرکت داشته باشد (فایت و پی‌فلیدرر، 1995). فرضیات بعدی به ساختار مالی مربوط می‌شوند و پیش‌بینی‌های مشابهی را برای تئوری مالی ارائه می‌کنند.

عوامل انگیزشی مدیریتی در مرحله اجرای مدیریت ریسک شرکتی بصورت تجربی در تحقیقات کمی و همراه با اثر منفی انجام شده است (فاف و انگوین، 2002؛ مک‌کریمون و ورانگ، 1990؛ گسزی و سایرین، 1997). جالب توجه اینکه، شواهد اثر مثبت نیز توسط توفانو (1996) در تحلیلی که در مورد صنعت معادن طلای امریکا انجام داد، یافت شده است. از زمانی که هر دو تئوری، پیش‌بینی‌های مشابهی را در این رابطه ارائه داده‌اند، فرضیات خط‌مشی مالی در تحقیقات حوزه تئوری مالی آزمون شده‌اند. رویهمرفته به نظر می‌رسد همه این مطالب با هم حاکی از آن است که شواهد تجربی مخالف با فرضیات تئوری نمایندگی باشند.

تئوری نمایندگی، تاییدیه محکم و قوی‌ایی برای پوشش ریسکی است که تحت عنوان یک واکنش نسبت به تضاد منافع موجود بین سهامداران و انگیزش‌های مدیریتی وجود دارد.

اقتصاد نهادی نوین

دیدگاه دیگری نسبت به ریسک از منظر اقتصاد نهادی نوین ارائه می‌شود. این دیدگاه به فرآیندهای راهبری و مطالعات اقتصادی-اجتماعی که این فرایندها را هدایت می‌کنند، تاکید دارد. مثل آنچه که توسط ویلیام (1998) تشریح شد. اگرچه هیچیک از تحقیقات تجربی رویکرد اقتصاد نهادی نوین نسبت به مدیریت ریسک، تاکنون نتیجه‌ای در بر نداشته‌اند، اما این تئوری یک گزینه قابل انتخاب در مورد تشریح نحوه راهبری پیشنهاد می‌کند. برای مثال، پیش‌بینی می‌کند روشهای مدیریت ریسک می‌تواند توسط انجمن‌ها تعیین شوند یا از بین روش‌های پذیرفته شده در یک بازار یا صنعت باشند. بعلاوه این تئوری، پوشش را با خرید دارایی‌ها پیوند می‌دهد (ویلیامسون، 1987)، که تلویحاً به این مساله اشاره دارد که مدیریت ریسک می‌تواند در قراردادهایی که دو طرف معامله، مجاز به متنوع‌سازی‌هایی از قبیل انعقاد قرارداد مالی عمده یا مشارکت در زنجیره عرضه نیستند، از اهمیت بالایی برخوردار باشد.

اگر عوامل اقتصادی نقش مهمی در پوشش ریسک داشته باشند، باید در اطلاعات مشاهده شود. اول از همه، بین بخش‌ها می‌تواند تفاوت وجود داشته باشد. دوم اینکه، پوشش ریسک می‌تواند در دوره‌های خاص رایج‌تر باشد. یکی از مضامین عینی‌تر این تئوری این است که سهامداران در جذب مالکیت بلوکی بواسطه کاهش ریسک شرکت می‌توانند ذینفع باشند. اقتصاد نهادی نوین در اینجا مشابه پیش‌بینی‌هایش برای تئوری نمایندگی است. بنابراین این تئوری نشان می‌دهد که روشهای شرکت نیز می‌تواند تحت تاثیر ساختار کلی مالکیت شرکت باشد.

تئوری ذینفع

تئوری ذینفع، اصولاً توسط فریمن (1984) بعنوان یک ابزار مدیریتی مطرح شد، قبل از اینکه هنوز به تئوری شرکتی همراه با تفاسیر و توضیحات گسترده و وسیع تبدیل شود. تئوری ذینفع بطور صریح و روشن، به تساوی منافع ذینفعان بعنوان اصلی‌ترین معیار خط‌مشی شرکت تاکید دارد. محتمل‌ترین کمک به مدیریت ریسک، توسعه و بسط تئوری قراردادهای بی‌شرط، مجازی و التزامی است که از قراردادهای استخدامی گرفته تا سایر قراردادها، شامل فروش و تامین مالی (کورنل و شاپیرو، 1987) را در بر می‌گیرد. در صنایع خاص، بویژه صنایع تکنولوژی برتر و خدمات، اعتماد مشتری به شرکت می‌تواند منجر به سفارش خدمات آتی و در نتیجه کمک به خلق ارزش در شرکت نماید. در نتیجه ارزش ادعاهای مزبور بطور قابل توجهی نسبت به هزینه‌های مورد انتظار ورشکستگی و فجایع مالی حساس می‌شوند. از هنگامیکه رویه‌های اجرایی مدیریت ریسک یک شرکت منجر به کاهش هزینه‌های مورد انتظار می‌شوند، ارزش شرکت افزایش می‌یابد (کلیمزاک، 2005). بنابراین تئوری ذینفع، دیدگاه جدیدی را راجع به اساس و پایه محتمل مدیریت ریسک ارائه می‌کند، اگرچه این مساله هنوز مستقیماً مورد آزمون قرار نگرفته است. بررسی‌های انجام شده بر روی فرضیه فجایع مالی (اسمیت و استالز، 1995) تنها شواهد غیرمستقیمی را ارائه نموده‌اند (مثل جاج، 2006).

روش‌شناسی، اطلاعات و داده‌ها

از زمانیکه شواهدی دال بر تئوری‌های متعدد مدیریت ریسک بصورت پیچیده باقی مانده است، طراحی و اجرای چنین تحقیقی را ضروری تشخیص می‌دادم، تحقیقی که این تئوری‌ها را همراه با هم خواهد آورد و هر یک از آنها را با استفاده از روش‌شناسی قوی و محکمی در یک نمونه‌ی منفرد و تنها آزمون خواهد کرد. این رویکرد امکان مقایسه تئوری‌ها و مفروضات انها را فراهم کرده و قادر است بیان بهتری از روش‌های ممکن برای ارائه و ایجاد مدل‌های نظری جدید ارائه کند.

تحقیق حاضر روی مجموعه‌ای از شرکت‌های غیر مالی لهستانی، پذیرفته شده در بورس ورشو انجام شد. این مجموعه شامل اطلاعات 150 شرکت برای دوره 5 ساله بین سالهای 2001 تا 2005 می‌باشد. دو سال آخر مجموعه برای بررسی نتایج مورد استفاده قرار گرفت و اطلاعات مربوط به این دوره بصورت تصادفی از 30 شرکت جمع‌آوری گردید.

در انتخاب شرکت‌های پذیرفته شده برای بررسی نتایج به یک نکته باید اشاره شود، و آن اینکه این انتخاب می‌تواند به طرز تفکر خاص محقق در رابطه با عوامل موثر بر مدیریت ریسک در لهستان ربط داشته باشد. همه شرکت‌های مورد بررسی در نمونه این تحقیق در لهستان مستقر می‌باشند، و بدون توجه به ساختار مالکیتی‌شان انتخاب شده‌اند. نظر من اینست که بررسی تئوری مدیریت ریسک براساس اطلاعات یک کشور در حال توسعه می‌تواند به نتایجی برسد که از نظر قابلیت اتکاء همتراز با مطالعه و تحقیقاتی باشد که براساس اطلاعات مربوط به یک کشور ثروتمند انجام می‌گردد. دلیل من هم اینست که اولاً، شرکت‌های لهستانی در 17 سال گذشته به سرعت مدلها و تکنیکهای جدید را از قبیل مدیریت مالی آموخته‌اند. از وقتی که من تحقیقم را پایه‌گذاری کردم معتقدم که شرکت‌های لهستانی تصمیماتشان مبنی بر اجرا و پیاده‌سازی مدیریت ریسک بر پایه‌ی قضاوت‌های آموزش داده شده در رابطه با مزایا و معایب این مساله بوده است. ثانیاً، به دلیل تحولات اقتصادی مستمر معیارهای تاریخی و بنیادگرایی کمتری از وضعیت جاری مدیریت ریسک در لهستان نسبت به آنچه که می‌تواند در ایالات متحده، متحده پادشاهی و یا آلمان وجود داشته باشد، وجود دارد. ثالثاً، زیرساخت‌های کافی یک بازار مالی برای اینکه شرکت‌ها را به سمت مدیریت ریسک هدایت کند در لهستان وجود ندارد. نتیجتاً، شرکتهای لهستانی می‌توانند فرایندهای مدیریت ریسک مالی را اجرا کنند، فرایندهایی که به انها ارائه شده و به لحاظ کاربردی بودن و سودمندی مورد توجه انها قرار گرفته است.

محدودیتی که بر نمونه اعمال شده است، وجود شرکتهای غیرمالی در این نمونه است، بدین معنی که شرکتهای منتخب از بخش‌های غیر از بخش خدمات مالی می‌باشند. این رویکرد، توسط نانس (1993)، فاف و انگوین (2002)، و برکمان و برادبوری (1996) -براساس این فرض منطقی که بانکها، شرکت‌های بیمه و سایر موسسات فعال در بخش خدمات مالی نه تنها به‌منظور پوشش ریسک بلکه به خاطر اهداف معاملاتی خودشان نیز اقدام به خرید و انتشار ابزارهای مشتقه می‌کنند- تایید شد. هم در این تحقیقات و هم در تحقیق من استفاده از ابزارهای مشتقه نماینده و معرف اقدام شرکت به پوشش ریسک است و در نتیجه این قبیل شرکت‌ها از نمونه مورد بررسی تحقیق باید کنار گذاشته شوند.

زمانی که به مرحله جمع‌آوری اطلاعات رسیدم دو رویکرد برای تحقیق مدیریت ریسک پیش رو داشتم: استفاده از اطلاعات مندرج در گزارشات مالی و استفاده از پرسشنامه. در این تحقیق من روش نخست را انتخاب کردم. اگرچه این کار به انتخاب متغیرهای موجود در پرونده‌های بایگانی شده محدود می‌شد، ولی جمع‌آوری اطلاعات براساس این رویکرد خیلی قابل اتکاتر است بخاطر اینکه این گزارشات باستناد مقررات و ایین‌نامه افشای اطلاعات تهیه شده بودند و بموجب قانون تعیین شده‌اند. بطور خاص‌تر در مورد لهستان قانون جدیدی تصویب شد، که افشای اطلاعات راجع به ابزارهای مالی، شامل پوشش ریسک را نیز مقرر می‌دارد. بنابراین آغاز کار با مجموعه گزارشاتی بود که با توجه به این مقررات تهیه شده بودند.

پس از بررسی توزیع متغیرها، دو شرکت بزرگتر از نمونه کنار گذاشته شدند. این دو شرکت، Tele.Polska S.A بزرگترین شرکت مخابراتی و PKN Orlen S.A بزرگترین شرکت پالایش و پخش نفتی بودند. هر دوی این شرکت‌ها بزرگتر از آنچه بودند که قابل مقایسه با شرکت‌های دیگر موجود در نمونه باشند. اگرچه هر دوی این شرکت‌ها بطور گسترده‌ای از پوشش ریسک استفاده نموده بودند ولی آنها بیشتر قابل مقایسه با شرکت‌های بزرگ اروپایی بودند تا اینکه با شرکت‌های لهستانی.

متغیرها

انتخاب متغیر وابسته برای تحقیقات مدیریت ریسک یک مشکل روش‌شناسی مطرح می‌کند. در این تحقیق من از یک متغیر پوشش ریسک مضاعف استفاده کردم. بصورت دستی گزارشهای مالی سالانه شرکتهای نمونه را بررسی کردم تا تعیین کنم آیا یک شرکت ابزارهای مشتقه بکار برده یا نه؟ اگر یک شرکت اوراق مشتقه را افشاء نکرده باشد و اظهار ننموده باشد که آنها را به منظور سفته‌بازی استفاده کرده است، من آن شرکت را بعنوان یک پوشش‌دهنده ریسک در نظر می‌گیرم. بدیهی است که این قالب ساختمانی برای متغیر پوشش ریسک، به شرایط تعدیل شده منجر می‌شود. جین و جوریون (2006) استفاده از معیارهای دلتا را پیشنهاد می‌کنند، در حالیکه فال‌کندر (2005) بر اهمیت نخستین توضیح اوراق مشتقه تاکید دارد، سایر محققین به اهمیت پوشش ریسک بدون استفاده از اوراق مشتقه توجه دارند (جاج، 2006). با این‌حال روش نمای دودویی در تحقیق مدیریت ریسک به دلایل کاربردی بیشترین استفاده را داشته است. من تصمیم گرفتم اولاً این رویکرد را بکار ببرم تا قابلیت مقایسه با تحقیقات قبلی را حفظ کنم، ثانیاً، چون امکان تعیین آن بطور عینی، بی‌طرفانه و قابل مشاهده وجود داشت، زیرا برمبنای گزارشهای سالانه، هدف استفاده از اوراق مشتقه مشخص بود (چون همانطورکه گفته شد شرکتهای لهستانی به موجب الزامات قانونی قوی ملزم به رعایت و استفاده از روش مربوط به حسابداری پوشش ریسک هستند).

شاخص‌های مربوطه برای متغیرهایی از جمله نرخ‌های برابری EUR/PLN، USD/PLN و WIBOR، EUR LIBOR، و USD LIBOR بعنوان بتاهای بکار رفته در رگرسیون نرخ بازده یک روش CAPM محاسبه می‌شدند، در ادامه به چند نمونه عملی در این مورد پرداخته می‌شود (چوری و پراساد، 1995؛ برادلی و مولز، 2001؛ چن و سو، 2002؛ کراب، 2002). اینها بعداً به منظور تعیین متغیرهای مستقل تغییر می‌کردند. میزان درآمد حاصل از فروش بعنوان یک متغیر مقیاس‌گذاری یا پایش بکار می‌رفت، تاکنون تحقیقات قبلی نشان داده‌اند اندازه می‌تواند بعنوان یک متغیر قوی برای تعیین روشهای مدیریت ریسک باشد.

بحث و بررسی

نتایج نشان می‌دهد تنها تعداد کمی از معیارهای انتخاب شده بواسطه تئوری‌های مذکور و به کمک داده‌ها اثبات می‌شوند. فارغ از همه فرضیات اقتصادی مالی، من به شواهدی تنها برای فرضیه نوسان کمتر و اختیارات رشد دست یافتم. هیچ یک از فرضیات تئوری نمایندگی کمک موثری در شناسایی معیارهای پوشش ریسک ارائه نکردند. دو رویکرد جدید، ذینفع و اقتصاد نهادی نوین، که در اینجا آزمون شدند یک سری نشانه‌های احتمالی یا بالقوه را ارائه کردند؛ فرضیات عوامل صنعت، بخش خدمات و IT، و دارایی‌های نامشهود به صورت مثبت تایید شدند. بعلاوه من دریافتم سه متغیری که از اهمیت قابل ملاحظه‌ای برخوردار هستند، عبارتند از: اندازه شرکت (+)، معرضی برای نرخ برابری EUR/PLN (+)، و دارایی‌ها و بدهی‌های ارزی بصورت درصدی از فروش‌ها (+). نهایت اینکه تلاشهای من برای تعیین معیارهای اقدام به پوشش ریسک بدون نتیجه ماند، و بدین ترتیب در این مورد هیچ جایی برای بحث وجود ندارد.

با یک نگاه بسته‌تر به فرضیاتی که به‌صورت مثبت تایید شده‌اند به نظر می‌رسد که برخی فرضیات با استفاده از همین متغیرMTBV هم قابل آزمون هستند. اگرچه من سعی کردم یکی از این فرضیات را با دو متغیر دیگر یعنی مخارج سرمایه‌ای و مخارج R&D اثبات کنم، ولی هیچیک از اینها بااهمیت نبودند و هر دو در مدلهای لاجیت دارای ضرایب منفی بودند. در نتیجه، سوالی که مطرح می‌شود اینست که چگونه اهمیت متغیر MTBV فرضیه تامین مالی داخلی مربوطه، یا فرضیه دارایی‌های نامشهود را تایید می‌کند.

نتیجه تاییدات تجربی اندک در مورد تئوریهای مذکور می‌تواند به لحاظ روش‌شناسی زیر سوال برود. در واقع، مشکلات زیادی در تحلیل تجربی مدیریت ریسک وجود دارد. اولاً، ممکن است استدلال شود مدیریت ریسک نمونه‌ای نیست که قابلیت تعمیم داشته باشد. بهرحال، این استدلال به یک بررسی بسته نمی‌انجامد. نظم اقتصادی چنین فرض می‌کند که همه مردم و سازمانها، حداقل بصورت مشروط و محدود، منطقی هستند، فارغ از اینکه در چه بازاری عمل می‌کنند. همراه با انتظار اقتصاد نهادی جدید، هیچیک از تئوریهای مورد بررسی استنتاجی راجع به تفاوتهای فرهنگی و کشوری ارائه نمی‌کنند. بعلاوه، نتایج بدست آمده از تحقیقات انجام شده تایید می‌کنند.

ثانیاً، تحقیقات نمونه مربوط به صنعت، از نتایج درون زایی تایید می‌شوند (جین و جورین، 2006). ما هرگز نمی‌توانیم مطمئن شویم که یک همبستگی معنی‌دار در رابطه با یک عامل سوم، واقعاً مصنوعی یا ساختگی نیست. به همین دلیل من یک فرضیه‌ی پویا نیز قرار دادم و در مورد معیارهای اقدام به پوشش ریسک در تحقیقم آزمون نمودم، هر چند که نتایج معنی‌داری در بر نداشت. همچنین من یک سری متغیرهای صنعت را هم دخیل کردم، که معنی دار بودن را ثابت کند.

ثالثاً، ممکن است خواننده بپرسد، چرا من نمی‌توانم بجای مدلهای تخمین جداگانه برای هر سال، رگرسیون پانل را در تخمین لاجیت بکار ببرم. دو علت برای این امر وجود دارد، اول، اینکه آزمونهای ANOVA هیچ تفاوت معنی داری را بین دوره‌های مختلف در فعالیت پوشش ریسک نشان نمی‌دهند. ثانیاً، من قصد داشتم نتایج مربوط بدست آمده از اجرای معادلات پیش‌بینی را در مورد همه داده‌ها بررسی و اثبات کنم.

این تحقیق فقط بدنبال نمایش نقاط ضعف تئوریهای حاضر نیست، اما این امری است که پیش از این هم توسط بیش از یک دهه تحقیقات تجربی اثبات شده بود که بطور واضح شواهد اندکی در تایید تئوریهای مورد بررسی وجود داشته است. بعلاوه تلاش این تحقیق در جهت رد تئوریهای حاضر نیست، بلکه قصد دارد همه این تئوریها را با هم ارائه کرده، آنها را در یک فرم سیستماتیک مورد آزمون قرار دهد و زمینه‌های تحقیقات مفهومی بیشتر در این زمینه را شناسایی و معرفی نماید.

نتیجه‌گیری

مقاله حاضر تئوری‌های اصلی مدیریت ریسک، شامل اقتصاد مالی، نمایندگی، ذینفع و اقتصاد نهادی نوین را مورد بررسی و آزمون قرار می‌دهد.

نتایج بدست آمده نشان می‌دهند فرضیات اقتصاد مالی و تئوری نمایندگی شواهد مثبته اندکی را ارائه می‌دهند، در حالیکه دو رویکرد دیگر، یعنی تئوری ذینفع و اقتصاد نهادی نوین می‌توانند در برگیرنده علائمی دال بر شاخصه‌های مدیریت ریسک باشند. نتایج ضعیف به روشنی بیانگر این موضوع هستند که باید عوامل معنی‌دار دیگری وجود داشته باشند، که در تئوری‌های حاضر بررسی نشده‌اند.

بررسی‌های بیشتر، مستلزم شناسایی و معرفی این عوامل خواهند بود، و وارد کردن آنها در یک مدل نظری جامع که رویه‌ها و روشهای اجرایی مدیریت ریسک شرکت‌ها را به نحو بهتری تشریح خواهد کرد.

نتایج نشان می‌دهند ملاحظات اجرایی بعنوان معیارهای اصلی مدیریت ریسک مطرح می‌باشند، شرکت‌ها دریافته‌اند که در واکنش نسبت به معرض ارز خارجی می‌توانند مصون باشند، و البته آنها اکثراً شرکت‌های بزرگ بوده‌اند. این مساله بطور ضمنی بر این نکته اشاره دارد که توجه مدیران در اجرا و پیاده‌سازی مدیریت ریسک مالی باید در درجه اول نگاه به معرض‌های مستقیم‌ باشد، و در ضمن توجه کنند سایر شرکت‌های حاضر در بازار بجای تحلیل مساله در سطح نظری در عمل چه اقداماتی انجام می‌دهند.

تحقیقات بعدی می‌توانند بر این دلایل اجرایی و کاربرد آنها در مورد ارزش شرکت تمرکز کنند. بعبارت دیگر، پوشش ریسک به نوسان قیمت سهم و ارزش بازار مرتبط می‌شود. سوالی که باقی می‌ماند اینست که رابطه علت و معلولی بین این متغیرها چه می‌شود.

و بالاخره، این ضرورت احساس می‌شود که رویکرد گزینشی نسبت به تئوری مدیریت ریسک، کنار گذاشته شود و تلاش گردد یک مدل جدید، مدل نظری جامع، که دربرگیرنده کلیه معیارهای تجربی شناسایی شده برای مدیریت ریسک است، ارائه شود.