اندازه‌گیری ریسک در بازارهای نوظهور

ترجمه و تدوین: محمد آزاد

عدم اطمینان یکی از ویژگی‌های کلیه امور روزمره است، که به علل مختلف فرایند تصمیم‌گیری را تحت تاثیر قرار می‌دهد. بنابراین انداره‌گیری ریسک بعنوان یکی از مهمترین عوامل تصمیم‌گیری در حوزه تامین مالی و سرمایه‌گذاری مطرح می‌شود. اندازه‌گیری مناسب ریسک، سرمایه‌گذاران را در امر شناسایی و انتخاب گزینه‌های سرمایه‌گذاری کمک می‌کند. نگاهی به سیر تحولات تعریف ریسک نشان می‌دهد نخستین بار مارکویتز براساس تعاریف کمی ارائه شده، شاخص عددی را برای ریسک معرفی کرد. وی با ارائه مدل کمی به اندازه‌گیری ریسک پرداخت و با معرفی مدل مبتنی بر ریسک و بازده و ارائه خط مجموعه کارا برای اولین بار مقوله ریسک را در کنار بازده به عنوان متغیری دیگر جهت انتخاب دارایی برای سرمایه‌گذاری قرار داد. مارکویتز انحراف معیار را به عنوان شاخص پراکندگی، معیار عددی ریسک خواند. بعدها شاگرد او ویلیام شارپ با معرفی "مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای" مدیریت علمی پرتفوی را پایه‌گذاری نمود. ضریب بتا یا ضریب حساسیت در واقع شیب خط رگرسیون است که نشان‌دهنده تغییرات نرخ بازدهی سهم در مقابل تغییرات نرخ بازدهی بازار است. ضریب بتا به عنوان معیار ریسک سیستماتیک، نتیجه حاصل از یک وضعیت تعادلی است که در آن سرمایه‌گذاران به دنبال حداکثر کردن تابع مطلوبیت خود بر اساس دو عامل میانگین و واریانس بازدهی هستند.

مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای یکی از مهمترین و کاربردی ترین مدلهای قیمت‌گذاری است که علی‌رغم نقاط قوتی که این مدل داراست، ولی در طول دو دهه گذشته انتقاداتی به آن وارد بوده و هست. بخش ویژه‌ای از این انتقادات به استفاده از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای به‌منظور اندازه‌گیری ریسک در بازارهای نوظهور بوده است.

یکی از مشکلات عمده بازار سرمایه در اکثر بازارهای نوظهور، نامناسب بودن تخصیص منابع مالی است. رفع چنین مشکلی مستلزم شناخت فرصت‌های مناسب سرمایه‌گذاری با استفاده از ابزارهایی با دقت بیشتر برای پیش‌بینی متغیرهای ضروری تصمیم‌گیری است. اندازه‌گیری ریسک با توجه به روشهای ارزیابی ریسک، منجر به کمی‌سازی ریسک می‌شود و در نتیجه به مدیریت ریسک بهتر کمک می‌نماید. اکثر اوقات عدم موفقیت سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه، معلول ناتوانی آنها در اندازه‌گیری مناسب ریسک است. بنابراین چنانچه با استفاده از ابزارها و یا مدلهای مناسب بتوان تصمیم‌گیری را با دقت بیشتری انجام داد، منابع مالی به نحوی مناسبتر هدایت شده و بازار سرمایه نیز در جهت کاراتر شدن حرکت خواهد کرد. ابزارهای اندازه‌گیری ریسک که تاکنون مورد استفاده سرمایه‌گذاران بوده است، با توجه به محدودیتهایی که هم به جهت نظری و هم اجرایی داشتند، نتوانسته‌اند ریسک را آن چنان که در دنیای واقعی هست، مورد سنجش قرار دهند. بدین معنی که ریسک واقعی در برخی موارد بیشتر و در برخی دیگر کمتر از آن چیزی است که اندازه‌گیری نموده‌اند.

با توجه به تاریخچه تحقیقات و تلاش‌ها در جهت اندازه‌گیری ریسک و پیشرفت‌هایی که هر دوره به وقوع پیوسته است، طبقه‌بندی زیر را می‌توان در مورد معیارهای اندازه‌گیری ریسک ارائه داد.

الف) حساسیت: تغییر یک متغیر وابسته بر اثر تغییر یک متغیر مستقل، مثل تغییرات قیمت در قبال تغییر یک واحد نرخ سود. دیرش و ضریب حساسیت (بتا) دو نمونه از این معیارها می‌باشند.

ب) نوسان: عبارت است از نوسان یک متغیر در اطراف میانگین و یا یک پارامتر تصادفی دیگر مثل واریانس و انحراف معیار.

ج) معیارهای ریسک نامطلوب: این معیارها به عکس معیارهای نوسان، تنها بر بخش مخرب ریسک تمرکز دارند و در حقیقت نوسانات زیر سطح میانگین و یا متغیر هدف را مورد محاسبه قرار می‌دهند. بدیهی است لحاظ تغییرات نامطلوب بازدهی به عنوان ریسک و استفاده از آن در محاسبه ریسک منطقی‌تر است. معیار نیمه واریانس و نیمه انحراف معیار برای محاسبه ریسک نامطلوب و ارزش و سرمایه در معرض ریسک، از این دست می‌باشند.

تحقیقات نشان می‌دهد در صورتیکه در مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای به جای بتای سنتی که مبنای محاسباتی آن واریانس است، از بتای نامطلوب با مبنای محاسباتی نیمه واریانس استفاده شود، بهتر می‌توان رفتار سرمایه‌گذاران را در ارتباط با ریسک و بازده تبیین کرد. قابل ذکر است که واریانس، با توجه به مفهوم ریسک نامطلوب نمی‌تواند با ریسک سازگار باشد، زیرا برای استفاده از واریانس در اندازه‌گیری ریسک دو شرط متقارن بودن و طبیعی بودن توزیع بازدهی می‌بایست برقرار باشد. اما نیمه‌واریانس با توجه به اینکه اولاً سرمایه‌گذار نسبت به تغییرات مطلوب حساس نبوده (در دنیای واقعی سرمایه‌گذاران نسبت به تغییرات منفی در مقایسه با تغییرات مثبت حساسیت بیشتری دارند) و ثانیاً متقارن بودن یا نبودن توزیع بر مساله تاثیری ندارد، می‌تواند بیانگر مفهوم واقعی ریسک باشد.

اندازه‌گیری ریسک در بانکها و موسسات مالی و اعتباری

الف- اندازه‌گیری ریسک اعتباری

عدم بازپرداخت بدهی توسط دریافت کنندگان تسهیلات در موعد سررسید، اساس ریسک اعتباری را تشکیل می‌دهد. ریسک اعتباری را می‌توان احتمال تعویق، مشکوک الوصول یا لاوصول شدن بخشی از پرتفوهای اعتباری نهاد پولی به دلیل عوامل داخلی (نظیر ضعف مدیریت اعتباری، کنترل‌های داخلی، پیگیری و نظارت) یا عوامل خارجی (مثل رکود اقتصادی، بحران و ...) تعریف نمود.

برای اندازه‌گیری ریسک اعتباری سه رویکرد کلی وجود دارد، که عبارتند از اندازه‌گیری ریسک اعتباری با استفاده از شاخص‌های کلی، روشهای اماری اندازه‌گیری ریسک اعتباری و مدیریت ریسک پرتفوی اعتباری.

شاخص‌های کلی در اندازه‌گیری ریسک اعتباری عبارتند از:

• مطالبات سررسید گذشته به کل تسهیلات
• مطالبات سوخت شده به کل تسهیلات
• ذخیره مطالبات به کل تسهیلات
• ذخیره مطالبات به حقوق صاحبان سهام
• اندوخته احتیاطی به کل تسهیلات
• اندوخته احتیاطی به حقوق صاحبان سهام
• تسهیلات به سپرده‌ها

روشهای اماری اندازه‌گیری ریسک اعتباری بیشتر بر امتیازدهی و رتبه‌بندی اعتباری متکی است. معیارهای مختلفی در امتیازدهی اعتباری بکار می‌روند. معیار 5C یکی از این معیارها است. در این معیار به شخصیت (تعهدپذیری وام گیرنده)،

 ظرفیت (توانایی مالی)، سرمایه، وثیقه (نوع و میزان) و شرایط (عوامل خارج از کنترل وام گیرنده) امتیازات خاصی داده می‌شود. معیار LAPP یکی دیگر از معیارهای امتیازدهی اعتباری است که با توجه به عواملی همچون نقدینگی، فعالیت، سوددهی (توان سودآوری) و پتانسیل (توانمند ساختاری) وام گیرنده محاسبه و تعیین می‌شود.

روش‌های اندازه‌گیری ریسک پرتفوی اعتباری به دو گروه اصلی تقسیم می‌شوند. زیان‌های قابل پیش‌بینی و زیان‌های غیرقابل پیش‌بینی. دیدگاه نکول و مدلهای ارزش بازار در گروه زیان‌های قابل پیش‌بینی قرار می‌گیرند. ارزش در معرض ریسک و تحلیل سناریو از روشهای مطرح در گروه زیان‌های غیرقابل پیش‌بینی هستند.

ب- اندازه‌گیری ریسک عملیاتی

اندازه گیری ریسک عملیاتی

رویکرد اندازه‌گیری پیشرفته

رویکرد استاندارد شده

رویکرد شاخص پایه‌ای

رویکرد توزیع

رویکرد اندازه‌گیری داخلی

رویکرد کارت رتبه‌دهی

برای اندازه‌گیری ریسک عملیاتی و در نتیجه تعیین ذخایر سرمایه‌ای روش‌های متعددی وجود دارند. که مهمترین آنها مبتنی بر گزارشهای کمیته بال است و عبارتند از: رویکرد شاخص پایه‌ای، رویکرد استاندارد شده و رویکرد اندازه‌گیری پیشرفته.

دو رویکرد اول از نظر تطابق با شرایط اطلاعاتی بانک یا موسسه مالی آسانتر از دیدگاه سوم هستند. در رویکرد اندازه‌گیری پیشرفته نیاز به بانک اطلاعاتی وسیعی از داده‌های مربوط به زیان وجود دارد.

ج- اندازه‌گیری ریسک بازار

مهمترین روش اندازه‌گیری بازار همان ارزش در معرض ریسک است. در رابطه با محاسبه ارزش در معرض ریسک دو روش پارامتریک (روش واریانس-کوواریانس) و غیرپارامتریک (شبیه‌سازی تاریخی و مونت‌کارلو) وجود دارد.

اندازه‌گیری ریسک در شرکتهای بیمه

اولین روش اندازه‌گیری ریسک استفاده از انحراف معیار است. این معیار برای نمونه‌های بزرگ که طبق قضیه حد مرکزی به سمت نرمال شدن میل می‌کنند مناسب است. در روش دیگر مقداری روی تابع توزیع خسارات به عنوان ارزش یا مقدار ریسک برگزیده می‌شود که به معیار نقطه‌ای معروف است. ارزش در معرض ریسک و احتمال ورشکستگی (پدیده رویین) در این روش قرار می‌گیرند. امید ریاضی مشروط دنباله (تابع توزیع) که به نامهای ارزش در معرض ریسک مشروط یا ارزش در معرض ریسک دنباله شناخته می‌شود، روش دیگری برای انداره‌گیری ریسک در شرکت‌های بیمه به شمار می‌رود. نسبتهای فعالیت شامل نسبت شارپ، نسبت پوشش ریسک و نسبت امگا، به عنوان معیار دیگری برای اندازه‌گیری ریسک در شرکت‌های بیمه مطرح است.

اندازه‌گیری ریسک در بازارهای نوظهور

اندازه‌‌گیری ریسک در بازارهای نوظهور یکی از مباحث اساسی است که همواره از سوی مقامات دانشگاهی و اجرایی در موسسات مالی پیشرو مطرح بوده است. دیدگاه‌های مختلفی راجع به بهترین رویه اندازه‌گیری ریسک وجود دارد. همزمان با بهبود اطلاعات مربوط و بلوغ روز افزون بازارها در کشورهای در حال توسعه، پتانسیل برای تحلیلهای کمی قوی‌تر نیز افزایش یافت. در همین زمان، چالشی در جوامع مالی پیشرفته‌تر بوجود آمد، مبنی بر اینکه راه درست برای اندازه‌گیری ریسک کدام است، و ضعف‌های ذاتی مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای ظاهر شد، چندین مدل دیگری که ارائه شده بود، قادر بودند بصورت موثرتر، نامتقارنی و دنباله‌های پهن مشاهده شده در توزیع داده‌های بازدهی در بازارهای نوظهور را در برگیرند، در حالیکه مفروضات نظری مربوط به هر دو بعد ریسک و بازده حفظ گردد. تحقیقات نشان می‌دهد این قبیل مدل‌ها گزینه‌ای بسیار سودمند و در برخی موارد ضروری برای اندازه‌گیری ریسک در کشورهای در حال توسعه می‌باشند.

در تحقیقی با عنوان بهترین رویه‌های اندازه‌گیری ریسک در بازارهای نوظهور، سه مورد از بهترین مدل‌های مبتنی بر بازده سرمایه‌گذاری (شامل مدل قیمت‌‌گذاری داراییهای سرمایه‌ای (CAPM)، مدل تغییرات بخش پایینتر قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای ((LPM-CAPM و مدل واکنش نامتقارن (ARM)) در بازارهای نوظهور بررسی شد. در این مطالعه بهترین روش و کاربرد هر کدام در استراتژی‌های سرمایه‌گذاری و مدیریت ریسک مورد بررسی قرار گرفت. در این تحقیق از اطلاعات مربوط به بازده‌های روزانه، هفتگی و ماهانه بازارهای نوظهور مورد بررسی و در یک دوره 10 ساله شامل 690 داده استفاده شد. نتایج تحقیق نشان دهنده یک "اثر محیطی" بسیار قوی بود، که این مساله با توجه به بحران‌های اقتصادی و سیاسی مربوطه با جزییات بیشتری مورد بررسی قرار گرفت. یکی از نتایج آشکار تحقیق این بود که بهترین رویه مدیریت ریسک و دارایی در برگیرنده رویکردهای منطبق با تحلیل‌های کمی اقتصادی مرتبط به هر منطقه جغرافیایی است، بنابراین ضروری به نظر می‌رسد هنگام بررسی مدل‌ها، بویژه در دوره‌های زمانی با نوسان بالاتر، دقت فراوان شود.

مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای یکی از ابزارهای تبیین رابطه ریسک و بازده دارایی‌هاست که همانند سایر مدلهای اقتصادی از محدودیتهای مختلفی برخوردار است. توانایی این مدل در آزمونهای تجربی انجام شده از طرف محققان رشته مالی و سرمایه‌گذاری، نه تنها در همه موارد تایید نشده، بلکه در مواردی چند مورد تردید هم قرار گرفته است. برابر گرفتن نوسانات مطلوب و نامطلوب از مفروضات اساسی این مدل در اندازه‌‌گیری ریسک سرمایه‌گذاری است.

مشکلات خاص مربوط به عملکرد تجربی ضعیف بتا در مطالعات مختلف بازارهای نوظهور بدست امده است. در مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای فرض می‌شود بازارهای نوظهور به‌صورت یکپارچه و هماهنگ در ارتباط کامل با بازارهای جهانی هستند. در حالی که این مساله از طریق شواهد تجربی تایید نمی‌شود. هاروی نشان داد بتاهای برآورد شده در بازارهای نوظهور برای تشریح هزینه سرمایه بالا در این بازارها بسیار ضعیف عمل می‌کنند، این نتیجه‌گیری در تحقیقات بعدی نیز تایید شد. چندین تحقیق دیگر نیز در رابطه با تشریح تفاوت بین بتا و هزینه سرمایه انجام شد. اگرچه این تحقیقات نشانه‌های ارزشمندی در درون اقتصاد بازارهای نوظهور ارائه کردند، اما کمتر به بررسی مستقیم و مقایسه مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای از منظر عملکرد تجربی پرداختند. استرادا در سال 2000 مدل ریسک نامطلوب خود را برای تشریح هزینه سرمایه در بازارهای نوظهور معرفی کرد. وی در این تحقیق نشان داد با توجه به شرایط، این احتمال می‌رود که اندازه‌گیری ریسک براساس مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای در بازارهای نوظهور مناسب نباشد، بنابراین رویکردهای دیگر می‌توانند بهتر عمل کنند و البته به نتایج دقیق‌تر و واقع بینانه‌تری منتهی شوند. به‌خصوص استرادا استفاده از نیمه انحراف معیار را پیشنهاد می‌کرد.

مطالعات بعدی استرادا (2007) نشان داد براساس داده‌های تجربی، معیارهای ریسک (به‌خصوص بتای نامطلوب) در مقایسه با معیارهای سنتی ریسک، از اعتبار بیشتری برخوردارند. وی در مطالعه خود از داده‌های مربوط به بازدهی شاخص بازارهای نوظهور و توسعه یافته استفاده کرد. در بررسی‌های استرادا بتای نامطلوب 45 درصد از تغییرات بازدهی مقطعی کل نمونه مورد بررسی را توضیح می‌دهد. این در حالی است که 55 درصد از تغییرات بازدهی مقطعی نمونه مربوط به بازارهای نوظهور از طریق بتای نامطلوب قابل تبیین است. یافته‌های استرادا همچنین نشان می‌دهد متوسط بازدهی در هر دو بازار نوظهور و توسعه‌یافته نسبت به تغییرات بتای نامطلوب در مقایسه با همان میزان تغییرات در بتای سنتی، از حساسیت بالایی برخوردارند. علاوه بر این، برخلاف شکل مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، مدل قیمت‌گذاری مبتنی بر ریسک نامطلوب، بازدهی مورد انتظار را برای بازارهای نوظهور بیشتر از بازارهای توسعه یافته برآورد می‌کند و نهایتاً اینکه در بازارهای نوظهور، مدل قیمت‌گذاری مبتنی بر ریسک نامطلوب، متوسط بازدهی سالیانه را 5/2 درصد بیشتر از مدل استاندارد قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای پیش‌بینی می‌کند. این تفاوت در پیش‌بینی میان دو مدل مذکور از نظر اهمیت بسیار زیاد بوده و برای فعالان بازار قابل اغماض نیست. زیرا 5/2 درصد اختلاف میان پیش‌بینی‌ها می‌تواند در بسیاری از موارد به رد یا پذیرش پروژه‌های سرمایه‌گذاری منجر شود و به طرز قابل توجهی در تصمیمات مربوط به ارزشگذاری شرکت ها تأثیر داشته باشد.

باوا و لیندنبرگ با ارائه مدل تغییرات بخش پایینی، عدم تقارن در توزیع بازدهی دارایی‌ها را مورد توجه قرار دادند و مدل تعادلی خود معروف به LPM-CAPM را معرفی کردند. هومیفار و گردی رابطه میان بتای نامطلوب و نرخ بازدهی هدف را مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که سطح دوم مدل LPM-CAPM در صورتی که نرخ بازدهی هدف متفاوت از بازدهی بدون ریسک باشد، معیار اریب داری از ریسک سیستماتیک است. یافته تحقیق هومیفار و گردی، نتایج مطالعه نانتل و پرایس را مبنی بر اینکه در صورت پایین‌تر بودن نرخ بازدهی هدف از نرخ بازدهی بدون ریسک، بتای سنتی مربوط به دارایی‌های با ریسک پایین‌تر باید بیشتر از بتای نامطلوب باشد، تایید می‌کرد.

دان روابط بین بتای مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و سه اندازه ریسک نامطلوب را بررسی کرد. روابطی که با فرض فرایند ایجاد اطلاعات در چارچوب واریانس میانگین و نیمه واریانس میانگین مشتق می‌شد. در بررسی انجام شده توسط دان مشخص شد رابطه بین بتای سنتی و بتای نامطلوب تحت تأثیر عواملی از قبیل انحراف استاندارد، چولگی و کشیدگی توزیع بازدهی پرتفوی بازار است و تأثیر عوامل مذکور بر روابط استخراج شده در چارچوب نامطلوب از نظر اهمیت قابل توجه است. بنابراین، انتخاب اندازه‌ ریسک می‌تواند به بازاری که در آن سرمایه‌گذاری انجام می‌شود، بستگی داشته باشد. نتایج مطالعه دان نشان می‌دهد در صورت طبیعی نبودن توزیع بازدهی دارایی‌ها به نظر می‌رسد که بتای باوا و لیندنبرگ معیار بهتری از ریسک سیستماتیک در مقایسه با دیگر معیارهای بحث شده باشد. خلاصه این که نتایج مطالعه دان نشان می‌دهد در بازارهای نوظهور مدل استانداردی که دارای قابلیت پذیرش بیشتری باشد، وجود ندارد و روابط مشتقه می‌تواند نتایج مختلف بدست آمده از تحقیقات تجربی گوناگون را تشریح کند. وی معتقد است که این امر باید مورد توجه فعالان چنین بازارهایی باشد.

بدیهی است که مدلهای ریسک نامطلوب و توابع ایجاد اطلاعات نامتقارن تنها رویکردها به مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای نمی‌باشند، و هیچ‌یک حلال تمامی مشکلات مطروحه در این زمینه نیستند. برای مثال، اگرچه همبستگی بین قیمت سهم و اندازه ریسک می‌تواند بهبود یابد، ولی مدل‌هایی از قبیل مدلسازی تغییرات بخش بالاتر نیز می‌تواند در شرایط خاص مناسبتر به نظر رسد. از طرف دیگر، سایر مفروضات مطرح در سطح یک مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای بین‌المللی، هنوز نیاز به بحث و مجادله بیشتر دارد، از جمله اینکه بازارها یکپارچه و هماهنگ شوند. فقدان یک چنین یکپارچگی و هماهنگی به این نکته اشاره خواهد داشت که اندازه‌گیری‌های کمتر از واقع ریسک براساس مدل LPM-CAPM ادامه خواهند یافت، هر چند مدل ARM عاری از هرگونه مفروضات معادل و ظواهری است که اثربخش‌ترین روش برای مناطقی (اغلب افریقا، و با گستردگی کمتر در امریکای لاتین) باشد که کمترین حد توسعه‌یافتگی را دارند.

به هر حال شاید یک استراتژی بهینه برای کمی‌سازی ریسک در بازارهای نوظهور این است که ترکیبی از دیدگاه‌های مختلف، بسته به شرایط جاری در هر منطقه مورد بررسی و تحرکات تاریخی قیمت، ارائه شود.

منابع:

1.Soosung Hawng, Christian.S Pedersen," Best practice risk measurement in emerging markets: empirical test of asymmetric alternatives to CAPM",August 29, 2002.

2. Estrada,"Mean-Semivariance behavior: Downside risk and capital asset pricing", International Review of Economics and Finance 16, P.169-185, 2007.

3. Don U. A. Galagedera, "An alternative perspective on the relationship between downside beta and CAPM beta, Emerging Market",2007.

4. راعی، رضا و سعیدی، علی، مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک، انتشارات سمت و دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، 1385، چاپ دوم.

5. اداره مطالعات و کنترل ریسک بانک تجارت، مدیریت ریسک در بانکداری، 1386.

6. بهنام شهریار، بررسی روشهای اندازه‌گیری ریسک در بیمه، مجله الکترونیک بیمه ملت، سال اول، شماره 5، شهریور ماه 1387.

7. دکتر علی رحمانی و محمد آزاد، تجزیه و تحلیل بانکها، مجله بورس، شماره 74، تیرماه 1387.