کارایی بازار سرمایه و رفتار غیرمنطقی سرمایهگذاران
محمد آزاد
بررسی رفتار بشر و ارائه آن در قالب یک علم، همواره کاری دشوار بوده و هست. سوالی که نویسنده به دنبال پاسخ آن میگردد این است که «چگونه یک بازار میتواند کارا باشد در حالیکه سرمایهگذاران، تصمیمات غیرمنطقی اتخاذ کنند؟»
دهههای40 و50 میلادی، طرفداران نظریات کینز[1] با ظهور یک تئوری جدید مبنی بر اینکه "بازارهای منطقی بر پایهی رفتار منطقی افراد استوارند" شناخته میشدند. این تئوری، توسط برخی از اقتصادانان نظیر ساموئلسون، و با طرح ویژگیهایی برای سرمایهگذاران از قبیل بهینهسازی مطلوبیت نهایی و یا قدرت انتخاب سرمایهگذاریهایی منطبق بر مرز کارایی مورد نظر (تئوری انسان اقتصادی)، مورد تأیید قرار گرفت.
سیمون نیز در دهه 50، نظریه 'انسان اقتصادی' را مورد مطالعه قرار داد و به دنبال آن مدلی برای "تشریح فرآیند تصمیمگیری" ارائه نمود. سیمون معتقد بود، سرمایهگذاران خوشبینانه میپذیرند که یک "انتخاب منطقی" بر مبنای محدودیتهایی انجام میگیرد که "حد و مرز" تصمیمات منطقی را تعیین میکند؛ نمایش مفروضات یک انتخاب منطقی در نمودار منحنی مطلوبیت قابل مشاهده است. برای هر سرمایهگذار ممکن است محدودیتها خارجی یا داخلی تلقی شوند که این ناشی از نظرات، اطلاعات و آگاهی ذاتی فرد سرمایهگذار است. موارد زیر نمونههایی از این نوع محدودیتها هستند؛ محدودیت در انواع سرمایهگذاری موجود برای هر سرمایهگذار، محدودیت در دامنه نتایج مورد انتظار برای هر یک از انواع سرمایهگذاری موجود، ترجیحات و اولویتبندی نسبی هر یک از انواع سرمایهگذاری موجود توسط سرمایهگذار.
فرضیه اصلی به شرح زیر ارائه میشود:
«به دلیل محدودیتهای روانشناختی هر موجود زنده ... انسان میتواند در بهترین سطح رفتار منطقی... تقریباً نزدیک و... عقل جمعی بکار برد... بواسطه مدلهای تئوری بازی» سیمون سال (1995). از نظر وی هر سرمایهگذار تلاش میکند پیآمد ناشی از یک تصمیم سرمایهگذاری، بهترین حالتی باشد که میتواند با توجه به منابع و فرصتهای سرمایهگذاری موجود برای او، اتخاذ نموده و اجرا نماید.
سیمون سه روش زیر را پیشنهاد میکند تا تصمیمگیرندگان بتوانند منافعشان را بهینه کنند:
نخست، استفاده از قاعده حداقل-حداکثرسازی تئوری بازیها
هر سرمایهگذار بدترین نتیجهی ' 12Vmin(s)'"> ممکن حاصل از هر سرمایهگذاری را در نظر گرفته، و از مجموعهی این سرمایهگذاریها پرتفویی را تشکیل دهد که بیشترین ارزش را ایجاد خواهند کرد (البته نگران خواهید بود که هر کسی میتواند این داراییها را انتخاب نماید، اما مشخص است که بدترین نتیجه ممکن مجموع زیانها میباشد).
ثانیاً، یک سرمایهگذار میتواند ترکیبی از فرصتهای سرمایهگذاریها را انتخاب کند که حاصلضرب احتمال هر نتیجه ' 12Pa(s)'"> ، در هر یک از نتایج 12'V(s)'">، حداکثر میشود: 12Va=MaxVs.Pas'>
(او اضافه مینماید: شکی نیست " ... براساس ریسک پرتفوی هر پرتفوی.."، این اقدام گام نهادن در راه ایجاد یک پرتفوی جدید است).
بالاخره اینکه، سیمون فرض میکند انتخاب سرمایهگذار مجموعه کاملی از فرصتهای موجود است که ارزش را حداکثر خواهند کرد. البته این بستگی دارد به مجموعهای از 'سهام' یا 'اوراق قرضه' که از بین همه فرصتهای سرمایهگذاری موجود، باقی مانده است.
سیمون به این نکته اشاره دارد که پیچیدگی محاسبات چیزی فراتر از سطح سرمایهگذاران متوسط است: " ...در دنیای واقعی هیچگونه شواهدی وجود ندارد که نشان دهد، انسان چه بخشی از شرایط یک مسأله پیچیده را در محاسبات خود لحاظ میکند، و البته این محاسبات میتوانند تنها وجود داشته باشند، یا در عمل نیز اجرا شوند." سیمون (1995) مقالهای را که در دهه 50 نگارش کرده بود مورد بازنگری قرار داد، توجه خاص او این بار به جنبههای ترکیبی تصمیماتی بود که بهعنوان یک چارچوب اصلی در فرآیندی منطقی بسیار مفید میباشند. با توجه به امکانات پیشرفته امروزی و استفاده از مدلسازیهای پیچیده و مصنوعی در بازارهای سرمایه، و همراه با تحولات اساسی در افشاگری و تجزیه و تحلیلهای بهتر، او قانع شد که سرمایهگذاران میتوانند برآوردهای بهتر (از طریق تجزیه و تحلیلهای کمی پرتفوی) و نیز حرفهایتر در مورد منافع حاصله داشته باشند. البته این مساله نشاندهنده تعدیل یا افول دیدگاههای سیمون، بالخصوص در مورد سرمایهگذاران غیرحرفهای نیست.
انجام تحقیقات رفتارسنجی و پاسخگویی برخی مسائل مربوط به مباحث تصمیمگیری، به اعتبار علوم اجتماعی افزوده است. کاهنمن و تورسکی نظریه دورنما را همسو با "تئوری مطلوبیت" در اقتصاد کلاسیک، مطرح و بسط دادند.
کاهنمن و تورسکی مجموعه تحقیقات مشترکی را برای مدتهای طولانی و در رابطه با روانشناسی درک مستقیم عقاید و انتخابها آغاز کردند. بدون تردید مشهورترین کارشان نظریه دورنما است که برای آن، کاهنمن جایزه نوبل اقتصاد در سال 2002 را دریافت نمود.
نظریه دورنما چیست؟ دورنما چیزی بیش از یک بازی انتخاب تحت شرایط ریسک نیست (کارا.. بختی). از نظر کاهنمن و تورسکی، چارچوبی است همراه با بازنگری مفروضات پایه تئوری مطلوبیت، و اساس ارائه مدلی برای تصمیمگیری. تحقیق آنها نیز همانند تحقیق سیمون با بررسی و نقد تئوری مطلوبیت آغاز شد. کاهنمن و تورسکی به مجموعه آزمایشهای تجربی آلایس مراجعه کردند. نتایج نشان میداد انسانها تحت شرایط با ریسک، تصمیماتی میگیرند که از قرار معلوم با پیشبینی تصمیمگیریهای عقلایی منطبق نیست. براساس مشاهدات کاهنمن و تورسکی اهمیت نظریه دورنما در طول دوره بررسی، افزایش داشته و انتظار میرود این مشاهدات اعتبار مدل ارائه شده را نیز تأیید کنند.
نظریه دورنما چیست؟
اساساً نظریه دورنما چارچوبی برای توصیف نحوه تصمیمگیری است. در حالیکه براساس تئوری مطلوبیت، انتظار میرود سرمایهگذار تصمیمات کاملاً عقلایی، سریع و با استفاده از کلیه اطلاعات موجود اتخاذ نماید، نظریه دورنما فرآیند دو مرحلهای زیر را ارائه میکند.
· نخست، مرحله ویرایش
سرمایهگذاران اطلاعاتی را که کسب میکنند با استفاده از نقاط مبنا، توجهات، اعتقادات و ... ویرایش (تنظیم و تصحیح) میکنند. آنها برای ویرایش اطلاعات موجود، همچون مواقع دیگر حتی از "حساب سر انگشتی" نیز استفاده میکنند. بعلاوه آنها اقدام به ویرایش میکنند تا اطلاعات را به گونهای که مدنظر (منطبق بر نظرات و به صورتی ساده جهت فهم) آنها است، تبدیل نمایند.
· و در ادامه، مرحله ارزیابی
سرمایهگذاران اطلاعات موجود را با توجه به ارزیابی نسبی نتایج در مورد خودشان، مورد ارزیابی قرار میدهند. ارزش یک بستنی سرد در یک روز بسیار گرم میتواند ارزش نسبی بالاتری از یک سوپ گرم در همان روز داشته باشد، البته برای شخصی که بستنی را ترجیح میدهد.
براساس آزمایشهای تجربی، کاهنمن و تورسکی نشان دادند که مرحله "ویرایش" در تعدیل و اصلاح اطلاعات پیرو مجموعهای از قواعد است. برخی از اجزای اصلی و موارد اساسی حساب سرانگشتی در نمایه 1 ارائه شده است.
|
حذف کنار گذاشتن برخی از اجزای معمولی – از قبیل معیار معمولی ورود مثل پرداخت هزینه برای بازی |
|
جداسازی جداکردن اجزای 'ریسک دار' از اجزای 'بدون ریسک' و تصیمگیری در مورد هر یک بطور مستقل |
|
ترکیب ترکیب انتظاراتی که ظاهراً نتایج یکسانی دارند بعنوان یک پیشبینی همراه با نتایج ترکیب شده دیگر |
|
کدگذاری تغییر یک نتیجه واقعی به دو گروه درآمدها و زیانها (ثروت جاری اهمیتی ندارد) |
|
تسلط- یک سرمایهگذار ممکن است نتایج غیر محتمل را بطور کلی نادیده بگیرد.
|
|
ساده سازی- یک سرمایهگذار ممکن است 49% و 101 دلار را به 50% و 100 دلار روند کند. |
|
نمایه 1- مرحله ویرایش |
بهدنبال مرحله ویرایش در طول دورهای که تصمیمگیرنده اطلاعات را "تجدید ساختار و بازسازی" میکند، احتمالات "عینی" هر یک از نتایج حاصله ( 12Pj'> )، و مبلغ "عینی" هر یک از آن نتایج ( 12Xj'> ) را نیز بررسی مینماید.
تصمیمگیرندگان با توجه به احتمالات فوق، به اعتقاداتشان رجوع میکنند و براساس حسابهای سرانگشتی تعیین مینمایند که احتمال "عینی" وقوع یک نتیجه چه میزان است. به زبان ریاضی، تصمیمگیرنده برای تعیین سهم احتمال تصمیم ( 12د€'> ) نسبت به ( 12Pj'> )، مجدداً به این احتمالات وزن میدهد، و در نتیجه از آن برای محاسبه 12د€Pj '> استفاده میکند. با توجه به مبالغ نیز، تصمیمگیرنده مبلغی بهصورت 12'vXj'"> را در مورد هر یک از نتایج ( 12Xj'> ) و البته برمبنای ارزشی که هر نتیجه برای او دارد، تعیین میکند.
|
|
نمایه 2 "نقشهای" است که میتواند بصورت مفهومی مطلب فوق را نشان دهد.
بهطور کلی ارزش یک مجموعه خاص از "دورنماها" برای هر سرمایهگذار، برابر مجموع ارزشهایی ( 12vXj'> ) است که در احتمالات تعدیل شده ( 12د€Pj'> ) ضرب شدهاند. مجموع نقاط بدست آمده از این تابع ارزش، میتواند شکل تعدیل یافتهای از منحنی مطلوبیت باشد.
تئوری مطلوبیت و نظریه دورنما
کاهنمن و تورسکی به این نکته اشاره دارند که تابع ارزش نسبت به منحنی مطلوبیت (تحت شرایط با ریسک) نامتقارن است. آنها معتقدند، تصمیمگیرندگان برای کسب هر واحد بازده بیشتر بهطور فزایندهای ریسک کمتری را تحمل میکنند، ولی در عوض برای پرهیز از تحمل یک واحد زیان، ریسک بیشتری را میپذیرند، بهعبارت دیگر «زیانها از دور بزرگتر از سودها به نظر میرسند».
علاوه بر این، تابع ارزش نشان میدهد که انتخاب تصمیم گیرندگان بدون توجه به اثر هر دورنما، براساس تغییرات ایجاد شده در ارزش، انجام میگیرد. برخی از تفاوتهای موجود بین منحنی ارزش تصمیم گیرنده همراه با تعدیلات ارائه شده توسط کاهنمن و تورسکی در مقایسه با تئوری مطلوبیت کلاسیکها در نمایه 3 ارائه شده است.
"نظریه دورنما"ی کاهنمن و تورسکی چارچوب خوبی برای توصیف نحوه انتخاب است؛ و البته زیربنای آنچه که در تجربه سیمون وجود دارد. تصمیمگیری با توجه به نقاط مبنا، همراه با ویرایش و ارزیابی اطلاعات هم به لحاظ مفهومی و هم به جهت محتوایی. پس، اگر تصمیمگیری انسان پیچیدهتر باشد، آیا در ارتباط با مراجع اختیاری و ترکیب وزنی احتمالات، این مطلب نشان میدهد که بازارها کارا نیستند؟ فاما اینگونه فکر نمیکند. ما در ادامه ارکان اساسی این بحث را بررسی خواهیم کرد.
اساساً، رویکرد فاما با کاهنمن و تورسکی، سیمون و سایر دانشمندان رفتارگرا متفاوت است. او بجای اینکه بر رفتار عقلایی (یا نوع دیگری از رفتار) افراد در تصمیمگیری تأکید داشته باشد، علاقمند است بررسی کند آیا بازار در کل کارا است. وی دیدگاهش را اینگونه بیان میکند: «عدم توافق بین سرمایهگذاران، به تنهایی نمیتواند معرف عدم کارایی بازار باشد، مگر اینکه سرمایهگذارانی وجود داشته باشند که بتوانند با استفاده از اطلاعات موجود برخلاف بازار ارزیابیهای بهتری داشته باشند ... (که در این صورت نیز)... اثر آن در قیمتهای بازار نهفته است» (فاما 1955).
|
نمایه 3- مقایسه تابع ارزش و منحنی مطلوبیت
|
|
محور xها: تئوری مطلوبیت: تغییرات نسبی ارزش طی دوره آتی، تابع ارزش: درآمدها و هزینهها در برابر یک نقطه عطف خاص |
|
تئوری مطلوبیت: مطلوبیت برمبنای نتایج مورد انتظار تابع ارزش: تعدیل نتایج مورد انتظار براساس نتایج حاصل از ویرایش و ارزیابی اطلاعات
|
|
بازدهی |
|
تئوری مطلوبیت |
|
مطلوبیت |
|
زیانها |
|
درآمدها |
|
منحنی ارزش |
|
ارزش |
این دیدگاه به او اجازه میداد که سرسختانه بر این باور باشد که، هیچ نوع شواهدی از رفتار سرمایهگذار (حتی غیرعقلایی) در سطح خرد و به تنهایی (مستقل) تاثیری بر کارایی بازار در سطح کلان نخواهد داشت. فاما بارها استدلال نمود که هنوز هیچ مدل دیگری در مورد رفتار بازار ارائه نشده است که قاطعانه بتواند رفتار بازار را بهتر از فرضیه بازار کارا (EMH) پیشبینی کند.
تعریف فاما از یک "بازار کارا" به شرح زیر است:
1. بازاری که از همه اطلاعات موجود استفاده میکند؛ و
2. محتوای اطلاعاتی همه این اطلاعات را درک میکند.
فاما سه شکل از فرضیه بازار کارا را تعریف میکند:
· شکل ضعیف؛ بازار کلیه اطلاعات گذشته را لحاظ میکند.
· شکل نیمه قوی؛ بازار علاوه بر اطلاعات گذشته سایر اطلاعات عمومی را نیز لحاظ میکند.
· شکل قوی؛ شرایطی است که حتی اطلاعات نهانی هم به بازار ارائه میشود.
شکل ضعیف
به نظر فاما یکی از راههای آزمون شکل ضعیف کارایی، این است که در صورت عدم وجود سایر اطلاعات (از قبیل بازده سالانه، اطلاعیهها، تجزیه سهام و غیره)، انتظار میرود تغییرات قیمت تابع تئوری گشت تصادفی باشد. برخلاف آنچه که به نظر میرسد سرمایهگذاران نیازمند تعیین مجدد قیمتها خواهند بود. بنابراین چنانچه اطلاعات جدیدی وارد بازار نشود، بازار قیمتی را بعنوان قیمت روز تعیین خواهد کرد که براساس نرخ بازده مورد توقع سرمایهگذار محاسبه شده است. این مطلب به "بازی جوانمردانه" معروف میباشد. در نتیجه خواهیم داشت:
12Epj,t+1خ¦t≥pj,t'>
و یا به عبارت دیگر، قیمت مورد انتظار (Ρ) در زمان ' 12t+1'> '، به شرط لحاظ نمودن کلیه اطلاعات (Φ) موجود در زمان ' 12t'> '، بزرگتر از قیمت دوره قبل ( 12t'> ) است.
فاما معتقد است براساس تئوری گشت تصادفی به بهترین نحو میتوان فرآیند قیمتگذاری را تفسیر نمود. او چنین بیان میکند: «گشت تصادفی اتفاق میافتد... در شرایطی از قبیل ... که سرمایهگذار... برای ایجاد تعادل در توزیع بازدهی که در طول زمان بهطور خودکار تکرار میشود، اطلاعات جدید را ترکیب کند».
به اعتقاد فاما، صرفنظر از عملکرد سرمایهگذاران بهصورت مستقل، بازار (شاید به تبعیت از آربیتراژ) نسبت به قیمتها کارا عمل میکند. او با استفاده از آزمونهای زیر شکل ضعیف کارایی را بررسی نموده و تعیین میکند آیا بازار همه اطلاعات موجود را در تعیین قیمت در نظر میگیرد یا خیر.
نخست، فاما در آزمون اول، با استفاده از روند قیمتها در یک دوره زمانی (به استثنای موارد خاص)، بررسی کرد آیا در روند قیمتها نوعی همبستگی سریال که دلالت بر رابطه خاصی بین قیمتها طی زمان داشته باشد، وجود دارد یا خیر؟ نتیجه کار او در این مرحله حاکی از همبستگی سریال ناشی از تغییرات پیوسته در لگاریتم طبیعی قیمتها به صورت مستقل بود.
ثانیاً، در مرحله دوم، فاما آزمونی طراحی نمود تا تعیین کند آیا بازار براساس "بازی جوانمردانه" و به تبعیت از ارزیابیهای آربیتراژ یا قواعد "پالایشی" (مثلاً ممکن است بخاطر خرید و فروش علائمی مبنی بر تغییر قیمتهای جاری نسبت به قیمتهای قبل بوجود آید)، میتواند بازده غیرعادی ایجاد کند. در این مرحله نیز دادهها مؤید شکل ضعیف کارایی بودند.
سوم، و سرانجام فاما با بررسی روند تغییر در پارامترهای مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM)، قیمتهای نسبی اوراق بهادار را تجزیه و تحلیل کرد. در این مرحله نیز شواهد بهدست آمده نشان داد که بازار همواره در حال تعدیل قیمتها براساس مدل بکار رفته میباشد.
این در حالی است که مناظره بین هایس (2001) و دروو (2000) با توجه به شواهدی که در بازار سرمایه استرالیا در رابطه با فرضیه بازار کارا به دست آورده بودند، قابل تأمل است. هایس معتقد بود، نتایج ارزیابیهای مقایسهای نشان میدهد اهمیت دادن به نقش مدیران فعال موجب خواهد شد بازار بر حسب ریسک تعدیل شده عمل نماید، و این خود دلیلی بر عدم کارایی بازار است. با توجه به تعریف فاما از شکل ضعیف کارایی، عملکرد مدیران فعال نمیتواند شرایط شکل ضعیف کارایی را احراز کند، مگر در صورتی که معیار فعال بودن مدیران فرق کند: مثلاً مواردی از قبیل، "تجزیه و تحلیل تکنیکال" (استفاده از بار اطلاعاتی قیمتهای قبل)، بکارگیری پالایشهای استاندارد، و یا استفاده از تغییرات طولانی مدت در پارامترهای مدل CAPM بهمنظور جهتدهی معاملات، که بیشتر بر آربیتراژور بودن مدیران فعال دلالت دارند. لذا این امر نشان میدهد، استدلال هایس مبتنی بر تخریب پایههای شکل ضعیف کارایی نبوده است.
یکی از نتایج مهم تحقیق فاما این است که، بازدهی کسب شده ناشی از تعامل بین سرمایهگذاران بصورت مستقل با کل "بازار" است، بهطوریکه تجزیه و تحلیل عوامل نشان میدهد، 50% بازدهی تحت تأثیر "عوامل بازار" است که بر بازده تمام سهام مؤثر میباشد، بعلاوه 10% دیگر آن متأثر از "عوامل صنعت" است. نتیجه اینکه، در بهترین حالت تأثیر سرمایهگذار بر قیمت سهام در حدود 40% و یا کمتر خواهد بود.
خوب حال نتیجهای که میتوان گرفت، چیست؟ شکل ضعیف کارایی اساساً به این معنا است که اطلاعات یا دادههای گذشته بهطور دقیق و کامل در قیمتهای جاری منعکس شده است (داد و ستد تکنیکال، ظرفیتی برای افزایش بازده بازار ایجاد نکرده و ندارد). تغییر قیمتها تصادفی است، و سرمایهگذار تا حدی که عوامل مربوط به بازار و صنعت خاص اجازه دهند، همراه با یک بازده کلی و مثبت، قیمتگذاری مجدد میکند.
شکل نیمه قوی
در آزمونهای شکل نیمه قوی کارایی بازار، بررسی میشود که آیا رویدادهای خاص (یا سایر اطلاعات منتشره به عموم)، سریعاً و بهصورت موثر بر قیمتهای بازار تاثیر میگذارند یا نه؟
یکی از مطالعات مربوط به رویدادهای خاص بررسی اثرات تجزیه سهام بر قیمتها است که توسط گروه تحقیقاتی فاما صورت گرفته است. در شکل نیمه قوی کارایی، تجزیه سهام به خودی خود تأثیری بر ارزش کل بازار یا قیمت یک دارایی ندارد. آنها به این نتیجه رسیدند که اگرچه ارزش شرکت یا قیمت دارایی که مورد بررسی قرار گرفته قبل، یا بعد از تجزیه سهام تغییری نشان میدهد، ولی میتواند نمونهای از شکل نیمه قوی کارایی بازار باشد. در این آزمون فاما به چندین نتیجه دست یافت. یکی از این نتایج نشان میداد که قیمتها قبل از تجزیه سهام افزایش داشته است. اما دلیلی که برای این مسأله میتوان یافت این است که شرکتها معمولاً زمانی اقدام به تجزیه سهام میکنند که عملکرد آنها خوب بوده و قیمت سهام شان در حال افزایش است.
یکی دیگر از آزمایشات فاما، بررسی اثر اعلان عمومی اطلاعات بود، که بهطور کلی نشاندهنده وجود شکل نیمه قوی کارایی در بازار بود.
بدین ترتیب ویژگیهای شکل نیمه قوی کارایی چیست؟ در این شکل از کارایی شواهدی وجود دارد که بازار قادر به تعدیل قیمتها است. در حالی که شکل ضعیف کارایی در وضعیت پایداری نسبت به عملیات بازار قرار دارد، شکل نیمه قوی با تعدیلات رویدادی همراه است.
شکل قوی
بالاخره، شکل قوی کارایی بازار بصورت شرایطی تعریف میشود که در آن همه اطلاعات، عمومی یا خاص، نهانی یا غیر نهانی، در قیمت انعکاس یافته است.
یکی از آزمونهای شکل قوی کارایی بازار، بررسی عملکرد صندوقهای مشاع سرمایهگذاری بزرگ است، با تاکید بر این که آیا مدیران این نوع صندوقها بخاطر دسترسی به اطلاعات غیرعمومی میتوانند خط فرضی بازار را دچار تغییر کنند یا خیر؟
اطلاعات نشان میدهند حتی در شرایط تعدیل هزینهها عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری پایینتر از سطح انتظار (ترکیب بهینه ریسک و بازده) قرار داشته است. به نظر میرسد صندوقهای سرمایهگذاری کمتر قادر باشند به منظور حفظ کارایی بازار، پرتفوهایی ایجاد کنند که منطبق بر ویژگیهای ریسک و بازده ارائه شده در مدل بازار باشد. شواهد تجربی نشان میدهد عملکرد کارای یک بازار، مستلزم حضور آربیتراژورها میباشد. بعید است این آربیتراژورها توان فعالیتی در سطح صندوقهای سرمایهگذاری داشته باشند بهطوریکه تفاوتهای فوق آشکار شوند.
سپس فاما این سوال را مطرح نمود که آیا این فرضیه راهی است برای آزمون شکل قوی کارایی؟ و یا گواهی بر شرایط نامساعد میباشد.
دروو و نولاند (2000) چنین بیان میکنند: «در فرضیه بازار کارا، عقل و احساس هر دو نقش دارند»، اطلاعات مربوط به بازار سرمایه در استرالیا نشان میدهد مدیران فعال صندوقهای سرمایهگذاری وجوه بازنشستگی، عملکردی پایینتر از عملکرد تعدیل شده بازار بر حسب ریسک داشتهاند. هنگامیکه عملکرد آنها براساس آزمون فاما در مورد شکل قوی کارایی مورد بررسی قرار گرفت، فرض شد که آنها معرف بخش قابل توجهی از بازار هستند، نتایج بهدست آمده نشاندهنده وجود شواهدی مغایر با شکل قوی کارایی بود، و این در حالی است که حتی هنوز مشخص نیست در شکل نیمه قوی یا ضعیف قرار دارند.
خلاصه و نتیجهگیری
حال چگونه میتوان بین دیدگاههای مختلف رابطه برقرار کرد؟ و فراتر از آن، چگونه یک بازار میتواند کارا باشد در حالیکه به نظر میرسد فقط احتمال این وجود دارد که سرمایهگذاران برای تصمیمگیری عقلایی رفتار کنند و البته آن هم در یک محدوده مشخص؟
فاما برای عدم توافق سرمایهگذاران دلایل موجهی را ارائه میکند. نظر او این است که حتی در شکل ضعیف کارایی، تنوع و انعطافپذیری تصمیمگیری بین سرمایهگذاران منجر به رفع اثر تبعیت قیمتها از تئوری گشت تصادفی نخواهد شد. یک سرمایهگذار میتواند هر نوع تصمیمی حتی "غیرعقلایی" بگیرد، ولی باید توجه داشت همواره نظر دیگری مغایر با آن وجود دارد. اگر عقیده فاما درست باشد، حداقل با اتکاء به سطح نیمه قوی کارایی باید اطمینان داشت که قیمتها همواره تعدیل میشوند و با دقت و سرعت اطلاعات موجود را منعکس میکنند. سپس این سوال مطرح میشود که چه کسی قضاوت خواهد کرد؛ چگونه مطمئن خواهیم شد که افراد، کامل و مطلق عقلایی رفتار میکنند، آیا مدل بازار احساسات را هم تست میکند، و چگونه میتوان مطمئن شد که آیا آنها به گونهای مناسب بر تعدیل قیمتها تاثیر میگذارند یا نه؟
کاهنمن میافزاید، تغییر در "رفتار بازار" توسط تصمیم گیرندگان، نیازمند تصمیماتی است که هوشمندانهتر از یک سرمایهگذار معمولی و عادی باشد. در نبود مدلهای مختلف، مجبوریم برای تفسیر رفتار بازار به مدل فاما و در بررسی رفتار سرمایهگذاران بهطور مستقل و فردی به مدل کاهنمن اتکاء نماییم.
منبع:
1. John Livanas, BSc. (Eng), M.B.A., F.Fin, "How Can the Market be Efficient if Investors are Not Rational?"
Powered By BLOGFA.COM